Рыночный комментарий: опять новые максимумы и сюрприз в отчете о занятости

Июньские данные роста заработной платы преподнесли положительный сюрприз, но зависимость от роста в нециклических областях экономики вызывает некоторые опасения. Рост совокупного дохода ослабевает, но не до уровня рецессии, а до темпов, которые могут дать что-то вроде 1-2% роста ВВП.

На прошлой неделе S&P 500 провел еще одну большую неделю, достигнув при этом новых максимумов. После негативного первого квартала акции выросли в два раза во втором квартале, что исторически является признаком грядущего усиления. S&P 500 набрал более 5% за первое полугодие (лучше среднего), и исторически рост на 5-10% в середине года говорит о большем росте в оставшуюся часть года.

Итоги первого полугодия для S&P 500

Что это было за первое полугодие! S&P 500 упал почти на 20% на апрельских минимумах, и невероятно быстро вернулся к новым максимумам. Это одно из самых быстрых восстановлений в истории. Уже обсуждалось, почему этот рынок может быть похож на рогатку, и вот еще один пример того, почему встряска и восстановление в первом полугодии могут быть хорошим знаком для «быков» до конца 2025 года.

Вот еще пять случаев, когда акции падали в первом квартале, а затем поднимались более чем на 10% во втором квартале. Третий и четвертый кварталы были выше каждый раз, а до конца года акции выросли в среднем почти на 16%. Нет, вряд ли акции будут так хороши все последующие шесть месяцев. Но мнение о том, что «быки» сохранят хорошие позиции до конца этого года, остается неизменным.

Сладкая точка

S&P 500 в среднем набирает 4,3% в первой половине года, что делает рост в 5,5% в первой половине 2025 года лучше, чем в среднем по году. Годы, когда рост составлял 5-10% в середине года, как правило, демонстрировали неплохие результаты в оставшуюся часть года. В 13 из 15 случаев рост составлял 6,4%, что лучше, чем средний рост за последние шесть месяцев в 4,8%. Вполне возможно, что это «сладкая точка» для более высоких показателей и, вероятно, более высоких цен до конца этого года.

Июньские показатели занятости превзошли ожидания, однако фундаментальные проблемы сохраняются

Июньские показатели занятости превзошли ожидания: базовые показатели выросли на 147 000 против ожиданий увеличения на 106 000. Кроме того, уровень безработицы немного снизился до 4,1%, в то время как ожидалось повышение с 4,2% до 4,3%. На первый взгляд, это большой плюс, потому что неофициальные цифры были определенно более пессимистичными.

Подстегивая пессимизм, президент Трамп в очередной раз потребовал отставки председателя Федеральной резервной системы Пауэлла в среду вечером, как раз в то время, когда президент обычно получает официальные данные по заработной плате. Никакого сговора здесь нет, поскольку президент всегда получает данные статистики раньше всех остальных вечером накануне публикации.

Теперь к деталям

Как отмечалось выше, основной прирост рабочих мест составил +147 000, а также чистый пересмотр в сторону повышения +16 000 рабочих мест за апрель и май, в результате чего среднее значение за 3 месяца достигло 150 000. Пересмотр в сторону повышения не очень значителен, но после недавней череды сильных пересмотров в сторону понижения он был долгожданным. Но за исключением этого (а эти цифры не являются тривиальными), остальные официальные данные были просто скучными. Если говорить прямо, то рынок труда не обрушился, но и сильным его не назовешь. Есть целый ряд проблем, которые скрываются за этим процессом.

Во-первых, рост числа рабочих мест действительно замедлился. За первые шесть месяцев этого года экономика США создала 782 000 рабочих мест, в то время как за первые шесть месяцев 2024 года — 985 000, а за первые шесть месяцев 2023 года — 1,5 миллиона. Темпы роста числа рабочих мест снизились до 1,1% в годовом исчислении по сравнению с 1,3% в декабре 2024 года. В 2018-2019 годах темпы роста заработной платы составляли 1,4% в годовом исчислении.

Разница в том, что в этом году иммиграция действительно замедлилась, поэтому экономике требуется меньше рабочих мест, чтобы поддерживать рост населения. Это помогает поддерживать уровень безработицы на более низком уровне, но он достигается за счет более медленного роста числа рабочих мест.

Замедление иммиграции

Иммиграция замедлилась до темпов около 600 000 человек в год, что примерно на треть ниже, чем в 4 квартале 2024 года. И уже после середины 2024 года началось замедление темпов роста, вызванное значительным снижением нелегальной иммиграции, которое в этом году сошло на нет (в результате депортации). Согласно анализу Goldman Sachs, чистая иммиграция может замедлиться еще больше и составить около 500 000 человек к концу года.

В период с 2022 по 2024 год она превышала два миллиона — не зря же рост занятости в среднем составлял 254 000 в месяц в течение этих трех лет. Экономика, по сути, должна была создавать столько рабочих мест, чтобы не отставать от роста населения. Конечно, это также способствовало росту совокупного дохода намного выше тренда, существовавшего до пандемии, что, в свою очередь, привело к росту реального ВВП в 2023-2024 годах почти на 3% в годовом исчислении.

Если чистая иммиграция сократится до 500 000 человек, что будет гораздо ниже темпов 2017-2019 годов (тогда она составляла в среднем около миллиона человек в год), то экономике, вероятно, придется создавать всего 60 000-80 000 новых рабочих мест, чтобы поддерживать рост населения. И если экономика справляется с этой задачей, а потом и с некоторыми другими, то вряд ли мы увидим рост уровня безработицы.

Уровень безработицы

Уровень безработицы снизился с 4,24% до 4,12%, что является позитивным фактором, наряду с тем, что соотношение занятости и населения в возрасте 25-54 лет выросло до 80,7%. Это не намного ниже пикового уровня в 80,9%, который был зафиксирован в этом цикле (прошлым летом). Если посмотреть на динамику уровня безработицы, то проблема заключается в том, что 130 000 человек покинули ряды рабочей силы, из-за чего цифры выглядят лучше.

Занятость в рамках опроса домохозяйств, на основе которого рассчитывается уровень безработицы, в июне выросла всего на 93 000 человек. Не забывайте, что этот опрос значительно менее информативен, чем опрос учреждений, который дает основное число рабочих мест. Опрос домохозяйств имеет 95% доверительный интервал +/- 600 000 против +/- 150 000 для опроса учреждений.

Стоит предупредить, что все это не означает, что рынок труда разрушается. На самом деле, число тех, кто имеет несколько рабочих мест, растет. Это является положительным фактором, поскольку так происходит только в том случае, если экономика создает больше рабочих мест, и работники действительно могут найти больше, чем одну работу. В настоящее время число тех, кто имеет несколько рабочих мест, составляет 5,4% от общего числа занятых, что выше, чем в конце прошлого года (5,2%).

Слабый рост числа рабочих мест в различных отраслях

Как и в течение нескольких месяцев, рост числа рабочих мест происходит в основном в нециклических отраслях экономики:

1. Правительство: +73 000 (50% июньских зарплат)

— В основном за счет штатов/местных органов власти, которые выросли на 80 000;
— Федеральная занятость снизилась на 7 000.

2. Здравоохранение и социальная помощь: +59,000 (40%).

На эти две области пришлось 90% июньского роста рабочих мест. Вероятно, здесь имеет место что-то странное с сезонными корректировками. Особенно в отношении рабочих мест в государственных/местных органах власти, которые были увеличены за счет образования. В любом случае, на эти нециклические сферы приходится 69% от 782 000 рабочих мест, созданных в этом году:

— здравоохранение и социальная помощь: +405,000;
— правительство: +138,000.

Рабочие места в сфере досуга и гостеприимства увеличились на 64 000 в этом году. И строительство тоже неплохо, поскольку его занятость выросла на 35 000 за год. Проблема в том, что в относительно высокооплачиваемых циклических отраслях наблюдается сокращение численности работников:

— обрабатывающая промышленность: -10 000;
— профессиональные и деловые услуги: -11,000;
— технологии (в сфере информации): -11,000;
— оптовая торговля: -3,600.

По оценкам Goldman Sachs, рост числа рабочих мест в отраслях, наиболее подверженных изменениям иммиграционной политики, снизился до 7 000 в среднем за три месяца в мае — последнем месяце, за который доступны данные о занятости на детальном отраслевом уровне. Это сравнимо с 12 000 в апреле и 27 000 в среднем в 2024 году.

Занятость в отраслях, наиболее подверженных негативному влиянию более высоких тарифов, снизилась на 1 000 в среднем за три месяца в мае (по сравнению с -4 000 в апреле и -3 000 в среднем в 2024 году). А занятость в отраслях, наиболее подверженных положительному влиянию более высоких тарифов, выросла на 1 000 (по сравнению с -5 000 в среднем в 2024 году).

Таким образом, политика определенно оказывает влияние на различные сферы экономики.

Рост доходов ослабевает

Средние почасовые заработки в июне снизились до 2,7% в годовом исчислении, а за последние три месяца — до 3,1% в годовом исчислении. Для работников, не являющихся менеджерами («производственные и контролирующие работники»), рост заработной платы составил 3,5% в годовом исчислении за последние три месяца.

Этот темп почти точно соответствует предпандемическому периоду (январь 2019 — февраль 2020 года). Сам по себе этот темп роста заработной платы не так уж плох и явно не является драйвером инфляции. Это также говорит о том, что дефицит предложения рабочей силы не оказывает совокупного влияния на заработную плату (снижение предложения в противном случае привело бы к росту зарплат).

Большая проблема заключается в том, что процентные ставки находятся в совершенно другой точке. В 2019 году ставка по федеральным фондам составляла 1,9%, тогда как сейчас она находится на уровне 4,4%. Разумеется, инфляция сейчас выше. Базовая инфляция расходов на личное потребление (предпочтительный показатель инфляции ФРС) составляет 2,7% против примерно 1,6% в 2019 году.

Ослабление роста заработной платы наряду с ослаблением роста числа рабочих мест означает, что рост совокупного дохода в экономике также замедляется. Совокупный рост доходов — это продукт…

— роста заработной платы, который ослабевает;
— роста количества рабочих мест, который ослабевает;
— роста количества отработанных часов, который немного ослабевает.

За последние три месяца темпы роста совокупного дохода замедлились до 3% в годовом исчислении, что является самым медленным темпом за последнее время (включая 2018-2019 годы). Обратите внимание, что это номинальный рост доходов, и он должен дать вам представление о скорости номинального роста потребления и ВВП (если только не произойдет резкого роста заимствований).

Общая картина

Рынок труда охлаждается, рост числа рабочих мест и заработной платы замедляется, и это тормозит рост совокупного дохода. Это, скорее всего, приведет к снижению темпов экономического роста до 1-2%. Тем более что такие циклические сферы, как производство и жилищное строительство, сейчас также сдерживают рост из-за тарифной неопределенности и повышенных ставок. Это ни в коем случае не рецессия, но экономика явно замедляется. Для любого ускорения в дальнейшем нам нужен катализатор, будь то фискальная или монетарная политика.

Обращайтесь в нашу компанию, и вы сможете получить профессиональную консультацию от наших ведущих специалистов по любым вопросам в сфере финансов, инвестиций, распоряжения капиталом.

Для того, чтобы более подробно узнать об образовании за рубежом, а также последних новостях на фондовых мировых рынках, пообщаться на актуальные темы, переходите на мой ТГ-канал по ссылке.

IPG в Telegram