Аналитический комментарий: рынки в поисках направления на фоне сохраняющейся неопределенности в политике

Экономика при Трампе ощущает повышенное давление. Рынки продолжают испытывать беспокойство из-за неопределенности в политике, особенно в отношении тарифов. Это же заставляет ФРС приостановить снижение ставок. И все больше свидетельств того, что непредсказуемость усложняет ведение бизнеса компаниями. Ожидания роста ВВП на 2025 год снижаются, но потенциал все еще достаточно высок, чтобы поддержать подъем акций.

Неопределенность по-прежнему преобладает

После многообещающего понедельника (S&P 500 вырос на 1,8%) рост акций в оставшуюся часть недели застопорился. В итоге S&P 500 упал на 1,5% за неделю и теперь находится на 9,0% ниже максимумов 19 февраля, но в целом с начала года упал всего на 4,8%.

Поскольку политика была движущей силой неопределенности на рынке, именно на ней будет сконцентрирован материал, но сначала необходимо отметить два важных момента.

Во-первых, эмоции инвесторов будут колебаться вместе с рынками вверх и вниз. Прошлая неделя была провальной и закончилась на очень плохой ноте, поэтому негативные эмоции сильны и в выходные. Но ничего не изменилось. Быстрые коррекции (падение более чем на 10%) исторически имеют хорошие перспективы роста в течение следующих шести месяцев. Кроме того, после начала коррекции исторические шансы на восстановление по-прежнему выше, чем на медвежий рынок (два к одному, начиная со Второй мировой войны).

Во-вторых, большая часть ущерба была нанесена технологически ориентированным мега-акциям США. Довольно странно, что в течение некоторого времени можно было услышать, как плохо, что именно эти акции были в центре рыночных успехов. Но когда эти акции падают, а остальная часть рынка оказывается более устойчивой, вы не часто слышите о том, что это хорошо. Кроме того, традиционные фондовые и нефондовые диверсификаторы показали неплохие результаты.

Ниже приведена таблица, отражающая динамику основных индексов с момента достижения максимумов 19 февраля. Золото, длинные и промежуточные казначейские облигации, а также казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции (TIPS) — в плюсе. Международные акции развитых стран (индекс EAFE) хорошо держатся, как и акции с низкой волатильностью. Но не стоит заблуждаться — это было нелегкое время для инвесторов. Если в этот период вам удалось провести диверсификацию, то она сослужит вам хорошую службу.

7 политических рисков, с которыми приходится считаться

После ноябрьских выборов в США многие внимательно следят за политикой. Первое время наблюдалась волна энтузиазма, что соответствовало перевесу политических возможностей над политическими рисками. Однако баланс изменился. В то время как риски в политике стали более заметными, возможности в политике не исчезли полностью. Сегодня оценим политическую ситуацию, основываясь в основном на том, что произошло за два месяца со дня инаугурации президента Дональда Трампа 20 января.

Прежде чем погружаться в тему, необходимо отметить два момента. При обсуждении политики основное внимание уделяется ее влиянию на рынки. Рынки не являются арбитром хорошей и плохой политики, и цель не состоит в том, чтобы оценивать политику в целом. Позволение политике влиять на инвестиционные решения редко приводит к успеху.

Во-вторых, хотя основное внимание уделяется политическим рискам, политические возможности все еще могут быть реализованы. В целом, снижение налогов, дерегулирование, увеличение бюджетного дефицита и (хотя и с риском) снижение процентных ставок — все эти политические меры, как правило, положительно влияют на корпоративные прибыли, что, в свою очередь, способствует росту акций. Порядок проведения в жизнь политики (сначала тарифы США и DOGE) отодвинул возможности. Но есть сроки, согласно которым до конца года будет принят крупный налоговый пакет.

Большинство ключевых положений принятого в 2017 году Закона о налоговых льготах и рабочих местах (TCJA) истекают в конце 2025 года (но не снижение ставки корпоративного налога), что ставит Конгресс перед перспективой бюджетного кризиса, когда до промежуточных выборов останется менее года. Хотя новое законодательство будет сложным, а незначительное большинство в Палате представителей и Сенате оставляет республиканцам мало возможностей для ошибок, оно может быть принято в рамках процесса «примирения», который не требует супербольшинства голосов в Сенате.

Риски растут, а возможности сокращаются

В целом со дня инаугурации баланс между рисками и возможностями изменился: риски возросли, а некоторые возможности исчезли. Многие недооценили глубину приверженности администрации Трампа таможенным тарифам, но важно помнить, что окончательный вариант стратегии все еще находится в процессе разработки. DOGE был непредвиденным риском.

И хотя все впечатлены энергией, направленной на сокращение раздутости правительства, этот процесс временами казался безрассудным и даже не совсем соответствующим заявленной цели. Но, пожалуй, самое главное — возможность «выпустить быков» была в значительной степени упущена, если судить по настроениям потребителей, бизнеса и самих рынков. После выборов наблюдался всплеск настроений (и рынков), но с тех пор он в значительной степени испарился. В то же время изменения в настроениях практически не повлияли на достоверные данные, включая доходы. Настроения имеют значение только в том случае, если они меняют поведение.

Разделение между жесткими и мягкими данными не ново. Администрация Байдена также столкнулась с волнами негативных настроений, когда инфляция достигла максимумов поколения в 2022 году, но реальный ВВП в среднем составлял 2,9% в годовом исчислении за последние 10 кварталов и 3,2% за последние четыре года.

Это положительный показатель не только по сравнению с первой администрацией Трампа (2,8%, исключая 2020 год, чтобы исключить влияние пандемии), но и с администрацией Обамы (2,0%) и восемью годами правления Джорджа Буша-младшего (1,9%). Что бы вы ни думали о способностях Джо Байдена к руководству, администрация Байдена была управляющим во время одной из лучших экономик США со времен Билла Клинтона, хотя это далеко не означает, что они были ответственны за нее.

Переходим к обсуждаемой теме. Вот оценка возможных политических ошибок, которые могут подорвать довольно оптимистичный прогноз.

Риск 1: тарифы подтолкнут инфляцию к росту

Оценка риска: высокая
Воздействие на рынок: немедленное

Торговые тарифы грядут, но, как уже было замечено, конкретная политика может измениться в одночасье. И все еще неизвестно, какой именно будет политика, поэтому нужно занять выжидательную позицию. Взять хотя бы тарифы на Мексику и Канаду.

20 января (в день инаугурации Трампа) президент заявил, что тарифы будут введены 1 февраля. Затем это стало 4 февраля. Затем они были отложены еще на месяц. Потом еще на месяц — до 2 апреля, но затем президент изменил курс и сказал, что 4 марта. 3 марта министр торговли Гарольд Лутник заявил, что, возможно, тарифы не вступят в силу. Но президент сказал, что они вступят в силу в тот же день. В предварительном порядке тарифы вступили в силу 4 марта, но затем были отложены 6 марта до 2 апреля. Вы следили за всем этим? И это только Мексика и Канада.

На данный момент тарифы на Китай повышены на 20%; введены 25%-ные тарифы на всю импортную сталь и алюминий; 25%-ные тарифы на Мексику и Канаду должны вступить в силу 2 апреля; и туманно определенные «взаимные тарифы» также должны вступить в силу 2 апреля.

Поведение рынков на новостях о тарифах

Рынки чувствительны к новостям о тарифных войнах, поскольку именно они стали основной движущей силой коррекции индекса S&P 500 с 19 февраля по 13 марта. Также известно, что неопределенность в политике, созданная тарифами, оказывает влияние на политику Федеральной резервной системы и бизнес.

На самом деле, если бы не отсутствие ясности в отношении тарифов, было бы сложно оценить их долгосрочное влияние.

Также наблюдается рост импорта в Америку (что является негативным фактором при расчете ВВП), поскольку импортеры пытаются опередить начало тарифных войн (что способствует росту цен). Но это негативное влияние, скорее всего, сойдет на нет. Важно также помнить, что торговые тарифы оказывают единовременное воздействие на уровень цен, но не способствуют их дальнейшему росту. И в этом смысле не способствуют инфляции. Хотя понятно, что потребители тоже чувствительны к уровню цен.

В целом, тарифная политика остается значимым риском, причем более значительным, чем предполагалось изначально.

Риск 2: Федеральная резервная система проводит слишком жесткую политику

Оценка риска: высокая
Воздействие на рынок: немедленное

Этот риск тесно связан с тарифной неопределенностью, которая сковывает действия Федеральной резервной системы. Текущий медианный прогноз ФРС предусматривает два снижения ставки в 2025 году, в то время как ожидание рынка составляет чуть менее 2,5.

На последнем заседании рынок получил некоторый положительный эффект, но только в том смысле, что ФРС повысила свои инфляционные ожидания, не снизив ожидаемое количество сокращений ставки. В то же время ФРС не спешит снижать ставки на фоне большой неопределенности. И это создает постоянный стресс, который может повлиять на рост циклических отраслей американской экономики.

Целевой уровень ставки ФРС в 2,25-2,50% едва не сломал экономику в 2018-2019 годах, на что в свое время правильно указал президент Трамп. И низкие ставки, даже после некоторого ужесточения, все еще оставались главным стимулом. Сейчас целевая ставка ФРС составляет 4,25-4,50%, что на целых два процентных пункта выше. Экономика оказалась невероятно устойчивой, несмотря на высокие ставки. Но циклические сектора, включая жилищное строительство, малый бизнес и производство, оказались под давлением.

Рынок труда, хотя и остается сильным, демонстрирует некоторые базовые риски, хотя на данный момент он остается стабильным. Рост производительности, который поддерживается жестким рынком труда и является важным фактором роста в последнее время, также может пострадать от слишком жесткой политики, если она приведет к росту числа увольнений.

Ожидаемое в настоящее время замедление темпов снижения ставок само по себе вряд ли приведет к рецессии, но сделает экономику США более чувствительной к другим потрясениям.

Риск 3: непредсказуемость подавляет бычий рынок

Оценка риска: высокая
Воздействие на рынок: немедленное

Непредсказуемость — часть образа действий Трампа, и он способен использовать ее очень эффективно. Но хотя непредсказуемость может быть сильным фактором при ведении переговоров, она может создать сложные условия для бизнеса. Это уже наблюдается по участившимся упоминаниям о тарифах в отчетах о прибылях и опросах, таких как опрос финансовых директоров CNBC.

Компании рискуют значительными капиталами, основываясь на ожиданиях будущих прибылей, и, как правило, хотят ясности в политике. Предприятия также не хотят видеть президента, который вмешивается в работу рынков капитала. Неопределенная политическая обстановка может затруднить ведение бизнеса, но иногда она открывает и новые возможности. Изначально просматривавшаяся как небольшой риск, неопределенность в отношении некоторых политических мер, очевидно, повлияла на настроения бизнеса.

В каждой политической ситуации есть элемент непредсказуемости. Но при последней администрации Трампа, например, неопределенность тарифной политики сильно повлияла на инвестиции в бизнес в 2018-2019 годах и поставила крест на ожидаемом влиянии Закона о сокращении налогов и рабочих местах на предложение товаров и услуг.

ФРС назвала четыре области неопределенности политики, влияющие на ее прогноз: торговля, иммиграция, бюджетная политика и регулирование. Бизнес сталкивается с аналогичными проблемами. Некоторые из них (налоговая политика, регулирование) по-прежнему имеют вероятные положительные стороны для бизнеса, но текущая неопределенность все еще затрудняет ведение бизнеса.

Обратите внимание, что неопределенность политики часто не является негативным фактором для рынков. Рынки, как правило, ориентированы на будущее, и высокая или пиковая неопределенность может возникнуть вблизи минимумов рынка. Однако представленная здесь неопределенность в большей степени сосредоточена на текущем влиянии на возможность ведения бизнеса, а не на широкой неопределенности, которая уже привела к экономическим потрясениям.

Сентябрь 2008 года или март 2020 года — другие периоды, когда неопределенность была высока по меркам, принятым ФРС, — не являются аналогами текущей ситуации. Некоторая аналогия заключается в том, что неопределенность политики сейчас настолько высока, что фактические последствия вряд ли будут настолько плохими, как ожидается.

Риск 4: DOGE непреднамеренно что-то нарушит

Оценка риска: умеренный
Воздействие на рынок: постепенное

С точки зрения рынка трудно оценить экономическое воздействие (и возможное влияние на рынок) DOGE. Хотя сокращения были весьма незначительными, учитывая масштабы всей экономики, именно побочные эффекты могут привести к настоящим экономическим потрясениям. Есть области экономики, которые более уязвимы с географической точки зрения — например, район Вашингтона, округ Колумбия, — и отрасли, которые в наибольшей степени зависят от грантов на исследования (например, медицинские исследования).

Существует также определенный риск, например, проблем с выплатами социального обеспечения или других нарушений в нормальном функционировании правительства, которые могут повлиять на жизнь людей. Но, опять же, это вряд ли будет иметь большое значение по сравнению с масштабами всей экономики.

Действительно, сам по себе политический риск больше, чем только политический. Однако агрессивные сокращения вводят «известные неизвестные», которые требуют некоторой осторожности и добавляют к общей обстановке неопределенности в политике.

Риск 5: внутренние разногласия в Республиканской партии задерживают или ограничивают реализацию политики

Оценка риска: умеренный
Воздействие на рынок: потенциально немедленное воздействие

Этот политический риск имеет и положительную сторону. Во время выборов было отмечено, что рынки, как правило, любят смешанные правительства. Дух компромисса приводит к лучшей политике и помогает избежать идеологических эксцессов обеих партий. Но в 2025 году смешанного правительства нет, и идеологические излишества дают о себе знать.

Тем не менее, большинство в Конгрессе невелико. Республиканцы имеют большинство в Сенате — 53-47, а также право решающего голоса у вице-президента Вэнса. В настоящее время республиканцы имеют большинство 218-213 в Палате представителей, при этом четыре места вакантны: два ранее занимали республиканцы, а два — демократы.

Хотя в ноябре в правительстве не сохранилось разделение на 2 партии, есть некоторые способы, с помощью которых ограниченное большинство сохраняет хотя бы часть атмосферы разделенного правительства. Республиканцам понадобится, чтобы их собственные умеренные и самые жесткие консерваторы голосовали «за», чтобы проводить политику. Крыльям партии нужно будет найти общий язык. Если члены Фракции свободы будут задерживать принятие законопроекта, то можно будет подтянуть некоторых демократов и поддержать законопроект, если они сочтут, что это в их интересах, но это потребует определенного компромисса.

Минимальное большинство сохраняет больше сдержек и противовесов, но оно также увеличивает вероятность законодательного хаоса и усложняет принятие любого законопроекта, не имеющего широкого консенсуса среди республиканцев. Значительные задержки, не оправдавшие политических ожиданий, могут привести к тому, что рынки станут нетерпимы к противостоянию в Конгрессе.

Ключевой датой здесь является конец года, когда истекает срок действия основных положений TCJA. Республиканцы также хорошо знают, что партия президента теряла места в Палате представителей в промежуточные годы на 20 из 22 промежуточных выборов с 1938 года, и даже потеря нескольких мест может изменить ситуацию в Палате представителей.

Риск 6: иммиграционная политика тормозит экономический рост

Оценка риска: умеренный
Воздействие на рынок: очень постепенное

Этот риск недооценен, но по абсолютной величине он все же уступает перечисленным выше. Очевидно, что в нынешней иммиграционной политике есть некоторые реальные проблемы. Но часто недооценивается степень, в которой устойчивость экономики США зависит от ее способности привлекать и поглощать глобальную рабочую силу. На самом деле, два ключевых фактора, которые привели к структурному преимуществу США над другими развитыми экономиками, — это более благоприятная для бизнеса общая политическая среда, включая гибкость рынка труда, а также их историческая роль в качестве места притяжения иммигрантов.

Трудно определить уровень, при котором ужесточение иммиграционной политики станет реальным риском. А до того, как это станет риском, могут существовать области, в которых реформы принесут пользу. Цель данной статьи — не определить, какой должна быть правильная иммиграционная политика. А лишь подчеркнуть, что в определенный момент жесткая политика может начать оказывать влияние на экономику и рынки.

На данный момент темпы депортации, похоже, лишь незначительно ускорились по сравнению с администрацией Байдена. Хотя администрация Трампа повысила значимость депортации в СМИ, а некоторые споры в судах привлекли большое внимание. Тем не менее, цифры трудно оценить, поскольку администрация Трампа прекратила регулярную отчетность о депортациях со стороны ICE и Министерства внутренней безопасности.

Однако, по оценкам Goldman Sachs, чистый приток иммигрантов резко сократился — с 1,7 миллиона до 0,7 миллиона человек в годовом исчислении на основе данных за декабрь и февраль.

Это негативно скажется на росте числа рабочих мест. Но это также снизит рост числа рабочих мест, необходимый для поддержания уровня безработицы на стабильном уровне, поскольку иммигранты также способствуют росту безработицы. Но даже при стабильном уровне безработицы сокращение числа рабочих мест будет означать замедление роста совокупного дохода, который является основным фактором экономического роста США.

Несколько причин, по которым иммиграционная политика может представлять опасность с экономической точки зрения

— если нынешний уровень притока работников падает из-за иммиграционной политики и сдерживающего эффекта на новую иммиграцию, это напрямую сказывается на ВВП. Доллар потерянного дохода — это доллар потерянного ВВП. Политика, которая заставляет работающих иммигрантов покидать США или вообще отказываться от иммиграции, эквивалентна экспорту роста ВВП США в другие страны мира.
— жесткая иммиграционная политика оказывает серьезное неявное регулятивное давление на бизнес, как ограничивая его доступ к работникам, так и повышая стоимость труда. Первоначальная поддержка Илоном Маском и Вивеком Рамасвами расширения виз H-1B1 в связи с вкладом в технологическое лидерство США была плохо воспринята в некоторых кругах MAGA.
— более ограниченный круг рабочей силы также может привести к росту заработной платы, что создает дополнительный риск для инфляции. Этот эффект может быть более сильным, если коэффициент занятости уже находится на рекордно высоком уровне. Этот риск достаточно мал, но не исключен.

Иммиграционная реформа — это позитивная цель, но она также связана с некоторыми рисками. Насколько высоки эти риски, зависит от фактической политики. Потребуется довольно крупная ошибка, чтобы оказать достаточное влияние на экономику и повлиять на рынки, но потенциал для крупной ошибки не нулевой.

Риск 7: независимость ФРС

Оценка риска: низкая
Воздействие на рынки: немедленное, если оно произойдет

Это очень маленький, но растущий риск. Но последствия неверного шага могут быть очень большими. Трамп уже оказывает некоторое давление на Федеральную резервную систему с целью снижения ставок. Хотя до сих пор он был достаточно сдержан. Сами по себе комментарии по поводу политики ФРС не являются проблемой. Существуют механизмы, которые помогают сохранить независимость ФРС.

Но если будет предпринята попытка перегнуть палку или назначить лояльного и пристрастного председателя ФРС, когда Джером Пауэлл (сам ставленник Трампа) покинет свой пост в мае 2026 года, рынки отреагируют. Вряд ли это будет медленное горение. Если Трамп переступит через себя, реакция рынка будет однозначной. Если Трамп будет запускать пробные шары, которые вызовут нервозность на рынке, но их удастся легко остановить, это не станет проблемой.

Но реальная угроза независимости ФРС, от которой невозможно отказаться, может стать проблемой. Это также может возникнуть в результате попыток поставить под сомнение конституционность независимых агентств с определенной степенью защиты от исполнительной власти. Некоторое движение в этом направлении уже наблюдается, и оно может стать потенциальной ступенькой к лишению ФРС независимости.

Интересно, что политика ФРС (хотя и не обязательно независимость ФРС) — это то место, где склонность Трампа (снижение ставок) наиболее прямо противоречит «Проекту 2025». В нем предлагалось сделать больший акцент на инфляционной стороне двойного мандата ФРС и фактически рекомендовалось вообще отказаться от мандата «максимальной занятости».

Есть и другие области, в которых они более схожи, когда речь идет о ФРС, включая потенциальное ограничение независимости ФРС. Но «Проект 2025» в целом можно охарактеризовать как «ястребиный» по отношению к политике ФРС. В то время как Трамп довольно «голубиный», особенно когда находится у власти.

Итоги

Вот и все семь политических рисков, за которыми нужно внимательно следить. Непредсказуемость тарифов и решения ФРС по ставкам остаются наиболее значимыми, но есть и несколько других, также требующих внимания. В начале года было высказано мнение о политике и «духе быков», что существует потенциал для дополнительного импульса со стороны ожиданий рынка, но общий взгляд не зависит от него.

Шанс на то, что этот потенциальный «попутный ветер» не будет полностью утрачен, зависит от того, что произойдет с налоговым пакетом. Но он висит на волоске, и сбои оказались более значительными, чем ожидалось. Ожидания по ВВП, пожалуй, снижаются, так как потенциальный потенциал роста, который наблюдался, скорее всего, исчез. Вероятно, сейчас речь идет скорее о 2% ВВП с рисками в сторону понижения (но не рецессии) на 2025 год. В то время как на момент первоначальной оценки речь шла о 2,5% с рисками в сторону повышения.

Но это, вероятно, будет достаточно хорошо для рынков. Когда ожидания были высокими, вероятность того, что результаты окажутся хуже ожиданий, была высокой. Но сейчас, когда в мире много негативных настроений, планка состоит в том, чтобы добиться большего, чем ожидалось. Это цель, которая, как правило, более благоприятна для рынка.

Обращайтесь в нашу компанию, и вы сможете получить профессиональную консультацию от наших ведущих специалистов по любым вопросам в сфере финансов, инвестиций, распоряжения капиталом.

Для того, чтобы более подробно узнать об образовании за рубежом, а также последних новостях на фондовых мировых рынках, пообщаться на актуальные темы, переходите на мой ТГ-канал по ссылке.

IPG в Telegram