Тарифная битва урегулирована, но это только первый раунд: комментарии к рынку

Введение тарифов в отношении Канады и Мексики было отложено на 30 дней, но «тарифные войны», которые являются основным политическим убеждением президента Трампа, еще не закончены. До сих пор оценка тарифов финансовыми рынками была неизменно негативной. Скорее всего, тарифы приведут к единовременному повышению уровня цен, навредят американским производителям, и еще больше отсрочат дополнительное снижение ставок Федеральной резервной системы.

Влияние возможностей тарифной политики, скорее всего, значительно перевесит влияние рисков. Последние тарифные войны США послужили предупреждением о том, что ситуация стала более нестабильной (анализ сосредоточен только на потенциальном влиянии тарифов на рынки, а не на том, хороша или плоха та или иная тарифная политика в целом).

Сами рынки уже неоднократно «высказывались» по поводу тарифов, и их вердикт, по крайней мере на данный момент, однозначно отрицательный. Тарифную политику администрации Трампа следует рассматривать как экономический и рыночный риск с некоторым потенциальным негативным влиянием на инфляцию, процентные ставки, курс доллара (более сильный) и пути снижения ставок.

Тарифные события

1 февраля президент Трамп подписал указ о введении тарифов в отношении Канады, Мексики и Китая, который вступил в силу 4 февраля в 12:01. Указы включают:

— 25%-ные тарифы на Канаду, за исключением импорта энергоносителей (тарифы составляют 10%);
— 25%-ные тарифы на Мексику;
— 10-процентные тарифы на Китай.

Эти тарифы распространяются на все товары и будут превышать существующие пошлины. Эти тарифы — большая проблема, поскольку они распространяются на все товары, поступающие от трех крупнейших торговых партнеров Америки, поэтому рынки отреагировали весьма негативно, как только начались торги в воскресенье вечером. Однако хорошей новостью стало то, что в понедельник наступила большая передышка: Белый дом нажал на кнопку паузы в отношении тарифов на товары из Мексики и Канады. Рынки акций оправились от потерь, хотя и закрыли день с понижением (индекс S&P 500 упал примерно на 0,8 % в понедельник, 3 февраля). Канадский доллар и мексиканское песо упали более чем на 2% после объявления о тарифах, однако после объявления о приостановке тарифов в понедельник они восстановились и в итоге немного выросли по отношению к доллару США.

Тарифы Канады и Мексики приостановлены, но остается тревожная тенденция

Действие 25-процентных тарифов в отношении Канады и Мексики было приостановлено президентом Трампом на 30 дней после бесед с главами Мексики и Канады в понедельник.

Президент Мексики Клаудиа Шейнбаум заявила, что они достигли ряда договоренностей, чтобы приостановить действие тарифов, в том числе об укреплении границы 10 000 мексиканских национальных гвардейцев для борьбы с наркотрафиком. Ожидается, что США будут препятствовать незаконному ввозу в Мексику оружия большой мощности.

Пауза в отношении канадских тарифов была объявлена позднее в тот же день после двух телефонных разговоров между Дональдом Трампом и премьер-министром Канады Джастином Трюдо. Канада потратит около 680 миллионов долларов на обеспечение безопасности границ, продвигая планы, которые уже были в разработке. Кроме того, они назначат «царя по борьбе с фентанилом», внесут картели в список террористов, обеспечат круглосуточное наблюдение за границей и создадут совместные канадско-американские ударные силы для борьбы с организованной преступностью, фентанилом и отмыванием денег.

Но это еще не конец

В течение следующего месяца команды из Канады и Мексики должны совместно с американскими переговорщиками заключить соглашение по безопасности и торговле. В этом кроется сложность, поскольку Трамп явно будет ожидать торговых уступок от обеих сторон. Договоренности по безопасности, вероятно, также должны быть количественно определены и предусматривать механизмы проверки. Торговля «легче» поддается измерению, но и здесь не все так просто. Китай отказался от «Фазы 1 торгового соглашения», которое они подписали во время первого президентского срока Трампа, и не выполнил свои обязательства по закупке американских товаров.

Во-вторых, в полночь во вторник вступили в силу 10-процентные тарифы на китайские товары. Они не такие большие, как те, что были предложены для канадских и мексиканских товаров, но все же могут быть значительными для некоторых секторов (включая смартфоны и компьютеры). В ответ Китай ввел тарифы на американский уголь, газ и другие товары, но они не столь велики, что, возможно, свидетельствует о готовности Китая к переговорам. Как и в случае с Мексикой и Канадой, возможна временная отсрочка, если Трамп и президент Китая Си проведут плодотворную беседу.

В-третьих, следующей целью Трампа, скорее всего, станет Европа. Ожидайте новых заявлений на этом фронте в ближайшие недели. В отличие от Мексики и Канады, и Китай, и Европа могут быть менее заинтересованы в быстром достижении соглашения (возможно, им все равно нечего предложить).

Эти тарифы — большая проблема

Эти тарифы, если предположить, что они будут введены, имеют большое значение. Даже если этого не произойдет, бизнесу придется иметь дело с неопределенностью.

Если же это произойдет, то это будет шок — гораздо больший, чем все торговые меры, принятые в первый срок Трампа. Канада, Китай и Мексика составляют около 43% импорта товаров из США и около 41% экспорта из США, как показано на диаграмме.

Непосредственной проблемой является нефть и газ, что особенно актуально для инфляции и ФРС. США — крупнейший производитель нефти в мире. Однако в основном они добывают «легкую, приятную» сырую нефть. Но американским нефтеперерабатывающим заводам, которые перерабатывают нефть в бензин/дизель/и т.д., требуется «тяжелая» нефть, которую они импортируют из других стран. Особенно из Канады. Самый большой импорт США из Канады — это сырая нефть и другие нефтепродукты, составляющие более трети канадского импорта.

Не зря администрация Трампа решила ввести только 10-процентные тарифы на канадские энергоносители. Цены все равно будут расти. 10-процентные тарифы означают ~ 6 долларов за баррель канадской нефти, что эквивалентно примерно 14 центам за галлон. Тем не менее, влияние будет довольно локальным, и в большей степени пострадает Средний Запад. В районах Новой Англии также могут повыситься цены на электроэнергию (например, штат Мэн импортирует 100% топочного мазута из Канады).

Это может стать огромным ударом для североамериканской автомобильной промышленности. Автомобили и запчасти составляют самую большую часть импорта из Мексики — около пятой части всего американского импорта.

На самом деле торговли между США, Канадой и Мексикой не существует. Вместо этого все это — одна большая зона «Северная Америка». Это особенно верно для автомобильной промышленности. Автомобили/грузовики и различные детали перемещаются по цепочкам поставок, расположенным во всех трех странах, а иногда пересекают границы несколько раз.

Фактически, большая часть содержимого мексиканских автомобилей, экспортируемых в США, производится в США. В конечном итоге 25-процентные тарифы на Мексику и Канаду приведут к росту производственных затрат автопроизводителей, что может увеличить стоимость 16 миллионов автомобилей, продаваемых в США, до 3 000 долларов. Большинство автопроизводителей в значительной степени подвержены влиянию тарифов Канады и Мексики на их заводы. Около половины легковых автомобилей и легких грузовиков, экспортируемых Мексикой в США в 2024 году, были произведены «большой тройкой» в Детройте.

Мексика также является крупнейшим источником импорта свежих фруктов и овощей в Америку. 25-процентные тарифы ударят по всей этой продукции в самое неподходящее время, поскольку зимой США больше всего зависят от импорта.

Все это также говорит о том, что Мексика и Канада зависят от торговли с США гораздо больше, чем наоборот. Торговля составляет около 70% ВВП обеих стран. Около 80% экспорта Мексики приходится на США, а на Канаду — около 70%. В то время как экспорт не является значительной частью экономики США. Возможно, именно эту асимметричную зависимость Трамп и надеется использовать — усадить обеих за стол переговоров и добиться уступок.

Ударят ли эти тарифы по инфляции?

Сложно ответить на этот вопрос однозначно, поскольку с тарифами связано очень много факторов, включая ответные меры, изменение курса валют, сдвиги спроса и динамики предложения.

При прочих равных условиях тарифы — это налог, а значит, цены будут расти. Тарифные войны Трампа приведут к повышению уровня цен, но технически единовременное повышение уровня цен не является инфляцией. Для более высокой инфляции цены должны постоянно расти, а это произойдет только в том случае, если тарифы будут продолжать расти. Но, как показали выборы президента США в 2024 году, потребителям очень важен уровень цен, даже если инфляция низкая.

По оценкам Goldman Sachs, повышение тарифов в отношении Канады и Мексики увеличивает эффективную тарифную ставку на 7%, что означает увеличение базового индекса расходов на личное потребление (базовый индекс PCE, предпочитаемый ФРС показатель инфляции) на 0,7% и снижение ВВП на 0,4%. Существующие китайские тарифы уже вносят 0,3% в базовую инфляцию (базовый PCE в настоящее время вырос на 2,8% в годовом исчислении).

Пока не известны никакие подробности, а все остальное никогда не бывает равнозначным. Вспомним, что произошло в 2018 году.

В 2018-19 годах базовая инфляция PCE составила около 1,8% в годовом исчислении, что оказалось ниже целевого уровня ФРС в 2%. Поэтому естественно думать, что торговая война 2018-19 годов не оказала никакого влияния на цены. Однако это не так. Цены в тарифицируемых категориях выросли почти в точности на сумму введенных тарифов, как и следовало ожидать. Однако до введения тарифов инфляция основных товаров уже находилась в нисходящем тренде, который продолжился и в отношении нетарифных товаров и нивелировал общее инфляционное воздействие.

Динамика 2018-19 годов заключалась еще и в том, что компании не перекладывали более высокие производственные затраты на плечи покупателей (многие из этих тарифов касались «промежуточных» товаров).

Но, возможно, сейчас наблюдается другая динамика, когда компании чувствуют, что могут переложить более высокие затраты на потребителей. Именно так они и поступали в 2021-22 годах, сохраняя свою маржу (и даже увеличивая ее). Более того, Рафаэль Бостик, глава Федеральной резервной системы Атланты, недавно сказал, что руководители компаний, с которыми он общается, заявили, что они переложат более высокие затраты на потребителей «на 100 процентов».

Тарифы, скорее всего, навредят американским производителям

В конечном итоге торговая война 2018-19 годов нанесла ущерб американским производителям. Тарифная война привела к тому, что американские производители оказались в затруднительном положении благодаря ответным тарифам и укреплению доллара. Экспорт товаров из США в 2018-19 годах не изменился. Кроме того, Китай также не выполнил свои обязательства по закупке американских товаров.

Скорее всего, то же самое произойдет снова. Доллар уже укрепляется, поднявшись почти на 9% с конца сентября — это большой шаг за довольно короткий период времени (4 месяца). Сильный доллар способствует двум вещам:

— Он смягчает некоторые инфляционные последствия тарифов.
— Он делает экспорт из США более дорогим.

В течение последних двух лет экспорт оставался на прежнем уровне в условиях повышенного курса доллара. Особенно плохим был 4 квартал 2024 года — реальный экспорт товаров упал на 5% (в годовом исчислении), что привело к снижению реального роста ВВП на 0,4%.

Влияние на рынок — ФРС США не любит неопределенность, и это проблема

Потребуется некоторое время, чтобы понять инфляционное воздействие тарифов, если они вообще будут введены. Учитывая методологию инфляционных показателей, пройдут месяцы, прежде чем появится понимание их влияния.

Однако это создает проблему, поскольку может заставить ФРС взять длительную паузу. Таким образом, может возникнуть необходимость удерживать ставки на повышенном уровне, что повысит вероятность того, что произойдет какой-то сбой.

После выхода положительных данных по потребительской инфляции несколько недель назад, перспективы инфляции по-прежнему выглядят хорошими. Председатель ФРС Джером Пауэлл отметил это после своего заседания на прошлой неделе. Он на удивление позитивно оценил перспективы инфляции. В то же время ФРС все больше беспокоит неопределенность в отношении инфляции. Именно поэтому в декабре они заняли ястребиную позицию.

На первом после выборов заседании ФРС снизила ставки еще на 0,25%, но в прогнозе было указано всего 2 снижения ставок в 2025 году (по сравнению с предыдущим прогнозом в 4 снижения). Кроме того, 14 из 19 членов ФРС считают, что неопределенность в отношении инфляции была выше, а 15 — что инфляционные риски «взвешены в сторону повышения». Это значительные изменения по сравнению с сентябрьскими прогнозами, как вы можете видеть ниже.

Еще в декабре Пауэлл неохотно признал, что этот сдвиг связан с тарифами и дефицитными расходами будущей администрации. Однако на прошлой неделе после январского заседания он с готовностью признал это (и это стало известно из протокола декабрьского заседания). Пауэлл отметил, что существует повышенная неопределенность из-за значительных изменений в политике, включая тарифы, иммиграционные ограничения, фискальную политику (дефицит) и политику регулирования. Действия Трампа в эти выходные говорят о том, что они не зря беспокоились.

Да, тарифы были отменены, но пока это временно. Продолжающаяся неопределенность для членов ФРС может начать увеличивать вероятность того, что в 2025 году сокращения ставки вообще не произойдет, а это потенциальный удар по рисковым активам. За последние три месяца рынки акций двигались в тандеме с вероятностью отсутствия снижения ставок в 2025 году (судя по фьючерсам на федеральные фонды).

— С 5 ноября по 6 декабря вероятность отсутствия снижения ставок в 2025 году упала с 10% до 4%, то есть рынки были практически уверены в снижении ставок в 2025 году. Индекс S&P 500 вырос более чем на 5%.
— С 6 декабря по 10 января вероятность отсутствия сокращений в 2025 году выросла до более чем 30%. S&P 500 отступил на 4%.
— С 10 по 27 января вероятность отсутствия сокращений в 2025 году снова упала ниже 10%. S&P 500 вырос более чем на 5%.
— С тех пор (по 3 февраля) вероятность отсутствия сокращений в 2025 году выросла почти до 15%, а S&P 500 отступил примерно на 2%.

На данный момент рынки, похоже, делают ставку на то, что перспективы инфляции выглядят хорошо и что все еще сохраняется тенденция к 1-2 сокращениям в 2025 году. Но это действительно большой риск, и, вероятно, тарифы и неопределенность вокруг них могут повлиять на фондовый рынок в течение следующих нескольких месяцев.

Тарифы — не единственная политика правительства США и это хорошо

Влияние политики на рынки было оценено положительно. Ключевым моментом здесь была фискальная политика, и она исходила от Конгресса. Другим благоприятным фактором является отмена мер регулирования, которые администрация Трампа может контролировать более прямо.

Экономика, вероятно, столкнется с препятствиями для жилищного строительства и некоторых циклических секторов экономики из-за повышенных ставок, а инвестиции в бизнес могут быть приглушены из-за тарифов (как это было в конце 2019 года). Однако государственные расходы, покрываемые с дефицитом, могут с лихвой компенсировать эти факторы.

Чтобы понять это, нужно вернуться в 2018-2019 годы. После финансового кризиса дефицит бюджета резко возрос. Первичный дефицит вырос примерно до 6,5% ВВП (первичный дефицит — это расходы федерального правительства без учета процентных выплат по долгу). Однако после 2010 года дефицит начал сокращаться, упав до 0,5% ВВП в 2015 году.

Исторически так происходило по мере того, как продолжался экономический рост. После рецессии дефицит сокращается, а первичный баланс в конечном итоге становится профицитным. Однако конец 2010-х годов стал исключением. Значительный рост федеральных расходов и снижение доходов в результате сокращения налогов в 2017 году привели к росту дефицита.

Первичный дефицит вырос примерно до 2,1% ВВП к концу 2019 года. Всего за период с 2018 по 2019 год первичный дефицит вырос на 0,7%, с 1,4 до 2,1% ВВП. Как видно из приведенного ниже графика, эти дефициты совершенно не соответствуют исторической норме. В 1990-х и 2000-х годах первичный баланс в конечном итоге становился профицитным (пересекая нулевую линию ниже).

Несмотря на торговую войну, в 2018-19 годах дефицит дал большой толчок развитию экономики. Реальный ВВП вырос на 2,7% в годовом исчислении за два года, что выше трендового роста на 2,4%.

Большую роль в этом сыграли бюджетные расходы: государственные расходы выросли на 3,3% в годовом исчислении за этот период («отменяя» почти полдесятилетия жесткой экономии). Снижение налогов также способствовало росту инвестиционных расходов в 2018 году, хотя в 2019 году они снизились на фоне торговой войны (особенно инвестиции в сооружения и оборудование).

Смогут ли государственные расходы и на этот раз с лихвой компенсировать любой негативный фактор, связанный с тарифами? Короткий ответ — да, но есть несколько препятствий.

Во-первых, бюджетные расходы должны быть санкционированы Конгрессом, а у республиканцев не так много возможностей для маневра, учитывая их небольшое преимущество в Палате представителей. Республиканцы в Конгрессе работают над большим пакетом мер налоговой политики. Он будет необходим только для того, чтобы избежать повышения налогов 1 января 2026 года, когда истекает срок действия ряда положений налоговых сокращений 2017 года. Они планируют дополнительные сокращения налогов, включая дальнейшее снижение ставки корпоративного налога с 21% до 15%, а также другие меры.

Налоговый пакет, скорее всего, будет принят, но, возможно, придется подождать некоторое время, чтобы прояснить положения, не говоря уже о том, на какую сумму он увеличит дефицит бюджета. И, конечно, окончательного принятия.

Второе препятствие заключается в том, что дефицит уже очень велик. Первичный дефицит составляет около 3% ВВП. Если учесть процентные выплаты по долгу, то он составит около 6% ВВП (благодаря высоким процентным ставкам).

Это станет проблемой для двух групп людей: 1) членов Конгресса, которых все еще волнует дефицит (редкость, но все же), и 2) ФРС, которая будет беспокоиться о его инфляционном воздействии. Большой пакет мер по сокращению дефицита может привести к тому, что ФРС будет сидеть сложа руки до конца 2025 года, не предпринимая никаких сокращений. Но эти дефициты могут преодолеть любые негативные последствия повышения процентных ставок, по крайней мере, в ближайшей перспективе.

Вывод для инвесторов — не паниковать

Ранняя агрессивная позиция администрации Трампа в отношении тарифной политики повышает политические риски, но не снижает ценность политических возможностей. Однако сейчас вопрос заключается в последовательности действий. Во время первой администрации Трампа фискальная политика была главным приоритетом, а принятие Закона о сокращении налогов и рабочих местах создало буфер против тарифной неопределенности до того, как тарифы были полностью запущены. И хотя первая администрация Трампа вела агрессивную торговую политику с Китаем, первый залп по тарифам в этот раз уже шире, чем все тарифы во время первой администрации Трампа.

В целом, необходимо внести некоторые коррективы в структуру портфеля, чтобы снизить риски, связанные с тарифами, но при этом сохранить перевес в сторону акций. Также сохраняется прогноз общей доходности S&P 500 на 2025 год на уровне 12-15%.

Мы все еще находимся в начале второго периода правления Трампа, и по-прежнему важно отделять сигналы от шума, когда речь идет о рынках. Следите за изменениями в политике и другими факторами, влияющими на рынок. В дальнейшем мы продолжим делиться своими мыслями как по актуальным темам, так и по рынкам в целом.

Обращайтесь в нашу компанию, и вы сможете получить профессиональную консультацию от наших ведущих специалистов по любым вопросам в сфере финансов, инвестиций, распоряжения капиталом.

Для того, чтобы более подробно узнать об образовании за рубежом, а также последних новостях на фондовых мировых рынках, пообщаться на актуальные темы, переходите на мой ТГ-канал по ссылке.

IPG в Telegram