Рыночный комментарий: акции в пузыре? Не стоит так думать

Коротко о главном: рост прибыли продолжает оставаться основным фактором доходности акций, несмотря на разговоры о «пузыре». Рост индекса SP500 и ВВП обусловлен масштабными расходами на ИИ. Инвестиции в ИИ осуществляются крупными прибыльными компаниями и не сильно зависят от долгов.

Акции немного упали на прошлой неделе, но серьезных изменений не наблюдается. Четвертый квартал является исторически успешным, и в этом году это может повториться.

Иррациональный оптимизм 2.0?

«Например, по многим показателям цены на акции довольно высоки». Джером Пауэлл, вторник, 23 сентября, выступление в Торговой палате Провиденса.

Недавний комментарий председателя ФРС Джерома Пауэлла спровоцировал трехдневную распродажу акций. Нет, дело было не только в этом комментарии, но эти слова все же добавили инвесторам беспокойства.

Однако Пауэлл не единственный, кто так думает: недавний опрос управляющих глобальными фондами, проведенный Bank of America, показал, что рекордные 58% респондентов считают мировые рынки акций «переоцененными».

Эти комментарии напомнили многим печально известную речь Алана Гринспена об «иррациональном оптимизме», произнесенную 5 декабря 1996 года. После этого индекс SP 500 за следующие три года вырос вдвое, а высокотехнологичный Nasdaq несколько раз удваивался к началу 2000 года. Да, вскоре после этого акции рухнули, но все же эта известная цитата Джона Мейнарда Кейнса здесь особенно уместна: «Рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем вы можете оставаться платежеспособными».

В некоторых областях акции несколько дороги (подробнее ниже), но прибыль компаний является движущей силой долгосрочного роста, и этот рост по-прежнему довольно высок. Вот последние прогнозы прибыли компаний индекса S&P 500. На ум приходит «вверх, вверх и вниз». Прогноз прибыли не более предсказуем, чем оценка, но он дает весомую фундаментальную причину роста рынков.

Оценки не рассчитаны на определенный срок

Оценка стоимости акций — не лучший инструмент для выбора момента входа на рынок. На самом деле, она вообще не является инструментом для выбора времени, и данные это подтверждают. В 2014 году много говорилось о том, что циклически скорректированный коэффициент цена/прибыль Роберта Шиллера («CAPE») был чрезвычайно дорогим, и катастрофа была неизбежна. Любой, кто хоть немного был настроен по-медвежьи, говорил об этом в беспокойстве, что акции покажут плохую динамику в течение следующего десятилетия.

Некоторые даже называли это «новой нормой», что означало ожидание доходности ниже средней. Да что там, Билл Гросс (он же Король облигаций) несколькими годами ранее, в 2012 году, сказал, что «культ акций умирает», хотя не стоит слишком пугаться, когда инвестор облигаций критикует акции. И он был совершенно неправ: вместо этого было одно из лучших десятилетий для инвесторов в акции.

Имеет ли значение оценка? Что ж, если посмотреть на ситуацию в прошлом году, ответ — решительное «нет». Поскольку коэффициент детерминации (статистика, измеряющая, насколько одна переменная объясняет другую) между коэффициентом цена/прибыль («PE») и динамикой индекса SP500 годом позже равен 0,00. Другими словами, никакой связи между оценкой и доходностью S&P 500 в следующем году не наблюдается. Да, если посмотреть на ситуацию шире (на пять или десять лет), можно обнаружить больше возможностей для объяснения. Тем не менее, если вы были быком в середине 2010-х, трудно не вспомнить, насколько ошибались эти медведи последние 10 лет. Поэтому сами по себе «высокие» котировки ни в коем случае не являются причиной избегать акций.

Что делать?

Если вам хочется избегать акций США, потому что вы считаете их слишком дорогими, то делайте то, что считаете нужным. Но можно взглянуть немного глубже, поскольку на самом деле именно технологические и телекоммуникационные группы являются дорогими (и приносящими наибольшую прибыль), а другие сегменты рынка вполне разумны.

Если вам нужны более низкие котировки, вы также можете диверсифицировать свой портфель, выбрав хороший набор акций мировых компаний. Уже неоднократно в этом году упоминалось о необходимости диверсифицировать портфель, а не просто инвестировать в акции американских компаний с высокой капитализацией, которые были самым прибыльным сегментом рынка в последнее десятилетие.

Что теперь?

Вот еще немного позитива. Во-первых, четвертый квартал исторически довольно сильный, а когда акции к нему подходят в хорошем темпе, дела идут еще лучше. В этом квартале исторический рост составил 80% и впечатляющие 4,2% в среднем. Оба квартала — лучшие из четырех в году.

Но когда индекс S&P 500 достигает нового максимума в сентябре (как это было восемь раз за предыдущие месяцы), четвертый квартал оказывается выше почти в 91% случаев (20 из 22 случаев), а когда индекс S&P 500 с начала года к началу четвертого квартала растет более чем на 10%, последний квартал года оказывается положительным в 14 из последних 15 случаев.

Во-вторых, индекс S&P 500 вот-вот закроет пятый месяц подряд ростом. Оказывается, пятимесячные серии роста исторически являются весьма оптимистичными для дальнейшего роста индекса. Более того, год спустя после пятимесячной серии роста, индекс S&P 500 вырос в невероятных 28 случаях из 30.

Это как в 1929 году? Не совсем

Вот и снова. Кризисный аналитик вырвался на свободу. На этой неделе в Wall Street Journal вышла статья, в которой управляющий фондом утверждает, что видит условия, схожие с 1929 годом, когда акции рухнули. «Нет худа без добра» что, по его мнению, ситуация похожа на начало 1929 года, когда акции продолжали расти. Имейте в виду, что этот управляющий фондом, по сути, продолжает покупать страховку от хвостового риска, которая окупается с лихвой в случае резкой коррекции акций S&P 500, так что здесь есть доля правды. Как отмечается в статье, тот же человек предупреждал о «чем-то очень, очень плохом» более года назад, в июле 2024 года. С тех пор индикатор S&P 500 вырос на 23%.

Вы просто не можете победить. Если акции растут, это просто не может быть правдой, и, безусловно, это пузырь. Если акции падают, ситуация будет только ухудшаться.

Тем не менее, в последнее время много говорят о «пузыре» и задаются вопросом, не слишком ли перегрет рынок. В первую очередь обратите внимание на оценки, поскольку, если бы это был пузырь, оценки были бы очень завышенными. Прогнозный P/E индекса S&P 500 сейчас составляет 22,9x, что, безусловно, превышает даже первое стандартное отклонение, если рассматривать данные за последние 30 лет. В то же время, точно определить наличие пузыря в реальном времени действительно сложно. Сейчас все выглядит дорого, но сложно сказать, пузырь это или нет, не говоря уже о том, когда он лопнет, даже если это действительно пузырь.

Другой подход

Другой подход заключается в анализе того, что влияет на рыночную доходность. Индекс S&P 500 вырос на 14,3% с начала года (по состоянию на 24 сентября), и можно разложить этот рост на составляющие: рост прибыли, рост мультипликатора (изменение оценки) и дивиденды:

— вклад роста прибыли: +7,9%;
— вклад роста мультипликатора: +5,3%;
— дивиденды: +1,1%.

Короче говоря, 9% доходности индекса приходится на прибыль, как нераспределенную, так и распределенную (дивиденды), что составляет около 63% общей доходности. Фактически, вклад роста прибыли можно разделить на вклад роста продаж и увеличения маржи:

— вклад роста продаж: +5,1% пунктов;
— расширение маржи: +2,8% пунктов.

Это говорит о том, что 1) экономика продолжает расти, поэтому растут продажи; и 2) компании имеют возможность увеличивать маржу по мере роста продаж, то есть у них есть «операционный рычаг». Имейте в виду, что все это происходит на фоне большой неопределенности относительно тарифной политики и перспектив процентных ставок.

Фактически, если взять последние 5,5 лет (с 2020 по 2025 год), индекс S&P 500 вырос на 125%. Эту доходность можно разделить на следующие группы:

— рост прибыли: +76%;
— рост мультипликатора: +30%;

— дивиденды: +19%.

Но существует ли «пузырь прибыли»?

Как уже отмечалось ранее, доходность индекса S&P 500 с начала года в основном определялась прибылью. Прогнозируемая прибыль на акцию (EPS) индекса S&P 500 за 12 месяцев в настоящее время составляет 292 доллара, что почти на 8% больше, чем в начале года. Как видно на графике ниже, ожидания рынка относительно роста прибыли за последние несколько месяцев не ослабевали (в апреле наблюдался кратковременный спад из-за тарифного хаоса). Линия продолжает идти вверх и вправо, поэтому акции растут.

Это также поднимает вопрос о наличии «пузыря прибыли». Ключевой вопрос заключается в том, что именно движет прибылью, и с точки зрения макроэкономики, важнейшим фактором являются инвестиционные расходы, если предположить, что потребительские сбережения и государственный дефицит не изменятся (хотя растущий бюджетный дефицит также в последнее время способствовал росту совокупной прибыли).

Инвестиции, стимулирующие рост прибыли

Идея инвестиций, стимулирующих рост прибыли, заключается в том, что расходы (или инвестиции) одной компании являются доходом (и прибылью) другой. Сейчас инвестиции в эту сферу весьма существенны, хотя и сосредоточены в одной конкретной области: искусственном интеллекте (ИИ). Инвестиции, или капитальные затраты (capex), в этой сфере огромны и даже оказывают значительное влияние на рост ВВП, несмотря на относительно небольшую долю в экономике в целом. Фактически, в первой половине 2025 года расходы, связанные с ИИ (аппаратное и программное обеспечение), внесли в среднем 1,0%-ный вклад в рост ВВП. Это больше, чем вклад потребительских расходов в размере 0,6%-ного пункта, которые составляют почти 70% экономики.

Технологические компании, располагающие большим объемом свободных денег, активно тратят капитальные вложения, обеспечивая существенный стимул для экономики, и, похоже, этот процесс не скоро закончится. Кроме того, это значительно увеличивает прибыль крупных технологических компаний. Вот несколько примеров:

— Компания Nvidia только что обязалась потратить 100 миллиардов долларов на OpenAI для поставок ей чипов для центров обработки данных, а также 5 миллиардов долларов на Intel.
— Ожидается, что OpenAI также приобретет у Oracle вычислительные мощности на сумму 300 миллиардов долларов в течение пяти лет.
— CoreWeave подписала пятилетний контракт с OpenAI на сумму 11,9 млрд долларов.
— Google заключила с Meta шестилетнее соглашение о облачных вычислениях на сумму более 10 миллиардов долларов.
— Amazon вложила еще 4 миллиарда долларов в конкурента OpenAI, компанию Anthropic (которая производит инструмент искусственного интеллекта «Claude»), удвоив свои инвестиции.
— Ожидается, что «Stargate», совместное предприятие OpenAI, Oracle и SoftBank, в течение следующих нескольких лет инвестирует 500 миллиардов долларов в центры обработки данных.

Инфраструктурный бум ИИ

Этот бум инфраструктуры, связанный с ИИ, масштабнее того, что наблюдался во время развития телекоммуникаций и широкополосного доступа в конце 1990-х годов. Он имеет примерно такой же масштаб, как железнодорожный бум в конце XIX века. Во время железнодорожного бума компании очень быстро строили слишком много линий, создавая дублирующие мощности. Некоторое время они простаивали (отсюда и последующий обвал), но в конечном итоге снова стали востребованы по мере роста экономики.

С ростом телекоммуникаций компании проложили гораздо больше оптоволоконных кабелей, чем требовалось в то время (и поэтому эти компании несли убытки), но это «темное волокно» стало полезным в последующие годы, особенно после того, как все начали смотреть видео с котиками на YouTube, а позже проводить вечера дома за просмотром Netflix. Была следующая картина:

— Массовый бум капиталовложений.
— Перестройка.
— Встряска, приведшая к краху.
— Долгосрочная выгода.

Сейчас вопрос заключается в том, принесет ли нынешнее поколение центров обработки данных реальную пользу в долгосрочной перспективе. Важное отличие заключается в том, что срок службы этой инфраструктуры ИИ гораздо короче, чем, скажем, железных дорог и широкополосных оптоволоконных кабелей. Центры обработки данных, оснащенные новейшими, самыми сложными микросхемами (которые используются для обучения моделей ИИ и выдачи ответов на запросы ИИ), вероятно, устареют через 3-4 года по мере развития технологий микросхем.

Износ этих активов происходит гораздо быстрее, чем в железных дорогах или телекоммуникациях («закон Мура», впервые сформулированный в 1965 году, гласил, что количество транзисторов в интегральной схеме удваивается примерно каждые два года. Это наблюдение остается практически верным последние 60 лет).

Участников нынешнего бума мало

Другое отличие заключается в том, что в нынешнем буме ИИ участвует лишь горстка игроков, поскольку только эти крупные компании обладают средствами и масштабом для работы на таком уровне. Более того, это также приводит к тому, что эти компании чрезвычайно прибыльны и получают денежные потоки от других направлений бизнеса (реклама для Google и Meta, а также облачные хранилища для Microsoft и Amazon).

Таким образом, это не обусловлено долгами и задолженностью, по крайней мере, пока. В случае с железными дорогами и телекоммуникациями было гораздо больше игроков, и более распространенная уязвимость — земельные гранты и государственные субсидии способствовали железнодорожному буму, в то время как дерегулирование (включая Закон о телекоммуникациях 1996 года) стимулировало конкуренцию и капиталовложения в телекоммуникации в конце 1990-х годов.

Конечно, одно дело осознавать, что сейчас на ИИ тратятся огромные капиталовложения, и совсем другое — рассчитать, когда это может закончиться, не говоря уже об инвестиционном эффекте. Имейте в виду, что крупные компании не собираются сейчас отступать. Вот что говорит Марк Цукерберг, основатель Meta:

Если мы в итоге потратим пару сотен миллиардов долларов впустую, это, конечно, будет очень печально. Но я бы сказал, что риск, на самом деле, выше с другой стороны. Если вы, например, строите слишком медленно, и сверхразум возможен через три года, но вы создавали его, исходя из предположения, что он будет доступен через пять лет, то вы просто не готовы к тому, что, на мой взгляд, станет важнейшей технологией, которая позволит создавать больше всего новых продуктов, инноваций, создавать ценность и вписываться в историю.

И Ларри Пейдж из Google:

Я готов обанкротиться, но не проиграть эту гонку. Все сосредоточены на ROl, но только не на тех, кто принимает решения.

Итоги

Недаром был сделан акцент на диверсификации в прогнозе на середину 2025 года: неизведанные воды. В некотором смысле даже текущий бум расходов/инвестиций в ИИ — это «неизведанные воды», и сейчас, возможно, самое время обратить внимание на принципы грамотного формирования портфеля, особенно на диверсификацию, а не на концентрацию на каком-либо конкретном сегменте рынка.

Обращайтесь в нашу компанию, и вы сможете получить профессиональную консультацию от наших ведущих специалистов по любым вопросам в сфере финансов, инвестиций, распоряжения капиталом.

Для того, чтобы более подробно узнать об образовании за рубежом, а также последних новостях на фондовых мировых рынках, пообщаться на актуальные темы, переходите на мой ТГ-канал по ссылке.

IPG в Telegram