Аналитика рынка: рынки оживляются, но макроэкономические перспективы все еще неопределенны

На прошлой неделе индекс S&P 500 продемонстрировал хороший отскок. Появилось множество потенциально «бычьих» сигналов. Но с макроэкономической точки зрения неопределенность продолжает доминировать. Прогноз по сценариям «что будет, если»: победит медвежий или бычий рынок? Если не произойдет дополнительного смягчения, фондовый рынок ожидает долгая борьба, но акции в такой обстановке могут показать хорошие результаты.

Что за неделя

Прошлая неделя началась с огромного падения S&P 500 на 2,4%, но закончилась четырехдневной полосой побед и ростом акций на 4% за неделю. Ралли началось после того, как президент Трамп позволил резко снизить тарифы против Китая, но эта неделя также была богата на данные о доходах. Хотя будущие прогнозы остаются в лучшем случае туманными, почти 75% компаний, представивших отчетность на данный момент, превзошли ожидания по доходам, что позволило подкрепить силу прошлой недели фундаментальными рыночными показателями.

S&P 500 растет три дня подряд

Но на этом все не заканчивается: S&P 500 только что вырос более чем на 1,5% за три дня подряд. Этот тип редкой силы — импульс к покупке, и он, как правило, случается на ранних стадиях бычьих рынков, поскольку исторически после подобных импульсов к покупке обычно наблюдаются высокие будущие доходы. Фактически, в 10 случаях из 10 акции оказывались выше год спустя.

Многие акции выросли за последние три дня

Более 70% акций на Нью-Йоркской фондовой бирже выросли со вторника по четверг прошлой недели, что является еще одним редким и потенциально «бычьим» сигналом. После этого сигнала акции также продемонстрировали сильные будущие показатели в историческом плане и были выше год спустя 26 из 27 раз.

Две недели покупок

Но дело не только в последних трех днях. В последние две недели наблюдаются экстремальные покупки, что опять же является редким и потенциально бычьим сигналом. Недавно было шесть из 10 дней с более чем 70-процентным ростом на Нью-Йоркской фондовой бирже. Это меньшая выборка (всего восемь предыдущих случаев), но, опять же, исторически это очень сильная будущая доходность.

На этот раз были отмечены такие даты, как минимумы 1982, 2009 и 2020 годов, что всегда привлекает наше внимание. Следующие шесть месяцев ни разу не были ниже и в среднем выросли более чем на 14%. Следующий год каждый раз был выше и в среднем вырос более чем на 22%. Эти цифры могут заставить быков радостно смотреть на 2025 год.

Два грандиозных дня

9 апреля индекс S&P 500 взлетел на 9,5%, и в тот день выросли 94% всех акций. Это был признак того, что что-то происходит, но для подтверждения хотелось увидеть еще один сильный день. Это произошло в прошлый вторник, в течение которого многие акции выросли еще на несколько процентов. 22 апреля наблюдалось повышение более 89% акций (и общего объема). Два таких сильных дня роста в пределах девяти рабочих дней друг от друга — крайне редкое явление, но это еще один признак того, что быки пытаются вернуть контроль над ситуацией.

Какие еще даты встречались в течение двух таких сильных дней так близко друг к другу? Начало 1987 года, март 2009 года, август 2011 года (после понижения рейтинга долга США) и минимумы COVID в марте 2020 года. Опять же, выборка небольшая, но не стоит игнорировать этот случай. Еще один момент: во всех предыдущих случаях политики принимали меры для облегчения ситуации.

Есть вероятность, что так будет и в этот раз, если администрация Трампа значительно снизит тарифы (хотя это скорее исправление собственной ошибки, чем политическая поддержка), будет принят значимый законопроект о бюджетном стимулировании, а ФРС сможет снизить ставки во второй половине года. Подробнее об этих возможностях ниже.

Что дальше? Бычий и медвежий сценарии рынков

Неопределенность может стать новой нормой. В последнее время рынки были крайне нестабильны: за первые три дня этой недели S&P 500 пережил девять внутридневных колебаний на 1%+. Не то чтобы раньше никогда не было волатильности — это неотъемлемая часть инвестирования. Разница в том, что сейчас рынки цепляются и реагируют на каждое позитивное или негативное заявление администрации Трампа.

Не забывайте, что речь идет не о реальных изменениях в политике, а лишь о разъяснениях и размышлениях о том, какой может быть политика. Только в среду индекс S&P 500 вырос на 3,4% по сравнению с закрытием вторника после того, как президент Трамп отказался от некоторых китайских тарифов, заявив, что он не будет играть с Китаем в жесткие игры, а окончательные тарифы будут значительно ниже 145%.

Конечно, во второй половине дня Белый дом заявил, что снижения китайских тарифов не будет, и что с Китаем будет заключена справедливая сделка. При этом, китайцы еще не вышли на связь, поэтому все это выглядит так, будто переговоры ведутся только внутри США. В течение дня индекс S&P 500 потерял 2%, после чего новые разъяснения и не разъяснения тарифной политики вызвали кратковременное ралли, и индекс закрылся на 1,8% выше по итогам дня.

Проще говоря, это хаос, и бизнесу трудно все планировать:

— Продолжать ли нанимать сотрудников?
— Увольнять ли людей, чтобы увеличить денежный поток? Но что, если все это пройдет, и возникнут проблемы с наймом?
— Увеличивать ли запасы? Но что, если спрос в экономике рухнет и вы останетесь с товарами, которые не можете продать?
— Повышать ли цены и делать ли ставку на «превышение цены над объемом» (как в 2022-2023 годах)?
— Делать ли какие-либо капитальные вложения? (На этот вопрос, скорее всего, есть простой ответ: нет).

Использование анализа сценариев для прогнозов прибыли

Поскольку предсказать все становится невозможно, некоторые компании начинают использовать анализ сценариев для составления прогнозов прибыли. Например, United Airlines заявила, что их прогноз зависит от макроэкономической ситуации, и поэтому они дали два ориентира: один для стабильной ситуации, а другой — для рецессии.

Было бы полезно сделать то же самое для рынков, выделив «бычий» и «медвежий» варианты рынков, и посмотреть, к чему это приведет. Для определения базового уровня используются цены S&P 500, но с разбивкой на 12-месячную прогнозируемую прибыль на акцию (EPS) x 12-месячное прогнозируемое отношение цены к прибыли (P/E). Математически это выглядит так: прибыль * (цена / прибыль) = цена, поскольку части прибыли «аннулируются». Это способ получить прогноз цены фондового индекса, разбив его на две важные части.

Цель — определить уровень S&P 500 на конец года. В настоящее время он находится в районе 5400.

В конце 2025 года прогнозная 12-месячная прибыль на акцию будет фактически равна оценке прибыли на акцию за 2026 год, поэтому имеет смысл сосредоточиться на ней, а не на прибыли на акцию за 2025 год (предполагается, что рынки смотрят вперед). Сейчас уровень EPS на 2026 год находится на отметке 302 доллара за акцию (примерно на 2% ниже, чем в начале года, когда он составлял 309 долларов за акцию).

Прогнозный коэффициент P/E для S&P 500 в настоящее время находится между 18 и 19. В конце 2024 года он составлял 22,4, что значительно выше среднего показателя за 41 год, равного 15,5.

Бычий сценарий: Трамп уступит, полностью

Бычий вариант заключается в том, что Трамп отменит почти все тарифы. Трудно представить, что тарифы вернутся на прежний уровень, но, возможно, экономика останется примерно с 10-15% дополнительных новых тарифов в среднем. Возможно, будет даже применен поэтапный подход (что первоначально предлагалось в Конгрессе), включающий что-то вроде 35%-ных тарифов на китайские товары, не представляющие угрозы национальной безопасности, и около 100% на товары, считающиеся стратегическими для интересов США. Но, что очень важно, они будут вводиться поэтапно в течение пяти лет.

Это было бы очень полезно для компаний, пытающихся сориентироваться в тарифах (или надеющихся, что будущая администрация никогда их не введет). Возможно, 25-процентные тарифы на сталь и алюминий также сохранятся, но других крупных секторальных тарифов, таких как 25-процентные тарифы на автомобили, микросхемы, электронику и фармацевтику, ожидать не придется.

В конечном счете, если в этом вопросе наступит ясность, компании смогут справиться с дополнительными тарифами и сохранить маржу прибыли. Особенно это касается крупных компаний, которые продолжают получать выгоду от того, что более или менее похоже на существующий режим глобальной торговли. Нет ни отсоединения от Китая, ни перепрофилирования производства, ни «Службы внешних доходов» вместо Налогового управления, ни соглашений «Мар-а-Лаго» (с реструктуризацией американского долга, принадлежащего иностранным компаниям, на гораздо более длительный срок).

Возможно, будет заключено несколько сделок или сделок типа «один размер на всех», когда другие страны будут покупать у США больше оборонных товаров, а также больше сельскохозяйственной продукции и СПГ. Однако торговый дефицит не сокращается сколько-нибудь значимым образом, и нет никаких сделок по манипулированию валютой с такими странами, как Южная Корея и Тайвань, не говоря уже о Китае. Возникает вопрос, что эти страны получают взамен? Но, возможно, это просто уверенность в том, что США больше не стремятся полностью сломать существующий режим мировой торговли.

Последствия

При таком сценарии инфляция не подскочит до тревожных уровней, так как продолжающаяся дезинфляция в защитных зонах компенсирует необычные скачки цен на некоторые сырьевые товары, на которые влияют тарифы. Долгосрочные инфляционные ожидания остаются довольно умеренными, и Федеральная резервная система возобновляет снижение процентных ставок, возможно, уже в июле, если не в июне, оставаясь на пути к 2-3-кратному снижению ставок в 2025 году.

Конгресс также создает подушку безопасности для экономики, еще больше увеличивая дефицит за счет снижения налогов. Помимо продления срока действия налоговых льгот, который истекает в конце 2025 года, они предоставляют дополнительные налоговые послабления для бизнеса и домохозяйств (например, отказ от налогов на чаевые, социальное обеспечение и повышение уровня отчислений в SALT).

Сокращение расходов также минимально, при этом льготы, такие как Medicaid, избежали сокращения. DOGE также остается неважным фактором, что выглядит все более и более очевидным, так как они уже значительно отстали от амбиций по сокращению расходов на 2 триллиона долларов (на сегодняшний день это скорее 5 миллиардов долларов). Илон Маск тоже скоро отойдет от дел, чтобы больше сосредоточиться на своих компаниях.

Конечно, это не значит, что все идеально. Зубная паста уже вытекла из тюбика, и есть постоянные расходы, которые будет все труднее вернуть, чем дольше сохранится нынешний необычайно высокий уровень тарифов. Это ударит либо по потребителям через повышение цен (и, соответственно, снижение роста реальных доходов), либо по бизнесу через снижение маржи.

Итоги сценария

Тем не менее, экономика продолжит расти на уровне 1-2% реального ВВП. Нет никакого реального импульса от циклических областей, таких как жилищное строительство и производство, которые продолжают блуждать под тяжестью повышенных процентных ставок. Они, вероятно, останутся «значимо ограничивающими», даже если ФРС сократит их 2-3 раза в этом году. Жилье будет испытывать трудности до тех пор, пока ставки по ипотеке будут оставаться выше 6-6,5%. Инвестиции, вероятно, будут отставать на фоне неопределенности — даже если торговая война прекратится и тарифы исчезнут, угроза останется.

Для рынка ценных бумаг лучшим вариантом будет сохранение оценок прибыли на акцию в 2026 году на текущем уровне — около 302 долларов за акцию. Но дополнительная премия за риск для американских акций может привести к снижению мультипликатора, скажем, до 20x.

В этом случае S&P 500 достигнет уровня около 6 040 (= 302 x 20). Это на 12% выше текущего уровня около 5 400 и означает рост цены индекса на 3% в течение 2025 года. Добавьте дивиденды, и общая доходность S&P 500 может приблизиться к 5%. Это не так уж плохо, учитывая все, что происходит сейчас.

Обратите внимание, что доходность около 5% в 2025 году будет обычной для третьего года бычьего рынка, где средняя доходность составляет около 2%.

Медвежий сценарий рынка: тарифная рецессия

Это базовый вариант для многих людей, и он довольно прост: США в ближайшие 3-12 месяцев войдут в рецессию.

Тарифы на Китай могут быть отменены, но тарифы на китайские товары по-прежнему будут составлять 50-65%, что будет в три раза хуже, чем худший вариант, ожидаемый многими людьми до Дня освобождения. Обратите внимание, что тарифы для Китая даже в День освобождения составляли 54%. Конечно, это не так плохо, как 150%-ные тарифы на китайские товары, которые, скорее всего, полностью остановят торговлю. В то же время сохраняются серьезные секторальные тарифы, в том числе на сталь и алюминий, автомобили, фармацевтику, медь, микросхемы, электронику и даже пиломатериалы.

Усугубляет ситуацию то, что ФРС сидит сложа руки и не спешит снижать ставки, так как инфляция по отдельным товарам приводит к тому, что базовый уровень PCE к концу года достигнет 3,5-4% (сейчас он составляет 2,6%). И это несмотря на то, что уровень безработицы начал переваливать за отметку 4,5% (сейчас он составляет 4,1%). Но ФРС не предлагает никаких послаблений, поскольку они сосредоточены на инфляционной составляющей своего мандата, как это было в 2022 году. В конце концов, они могут снизить ставки, но, скорее всего, будет уже слишком поздно — хотя поворот к лучшему может начаться, когда ставки достигнут дна.

Кроме того, Конгресс не даст никаких поблажек, поскольку у него нет возможности увеличить расходы на покрытие дефицита выше нынешнего высокого уровня — около 6% ВВП. Сокращение налогов продлевается, но это просто сохраняет статус-кво, без дополнительного стимулирования — в отличие от того, что мы видели в 2020 году с CARES, или даже через Закон об инфраструктуре, Закон о CHIPS и Закон о снижении инфляции в 2022-2023 годах (компенсируя влияние повышения ставок ФРС).

Итоги сценария

Будет наблюдаться падение совокупного дохода с 4% в годовом исчислении до 2% или ниже, поскольку замораживание найма станет обычным делом и начнутся увольнения. В результате рост занятости снизится, и количество отработанных часов также сократится.

В то же время нельзя сказать, что все это происходит в вакууме, поскольку администрация Трампа придерживается своей позиции по тарифам.

Реакция и противодействие

Поскольку ситуация имеет тенденцию ухудшаться, рынки могут начать ожидать облегчения от администрации Трампа и/или ФРС. Сохранение тарифов на слишком высоком уровне может привести к негативной реакции рынка (в дополнение к фактическому обвалу импорта товаров, что приведет к дефициту и выходу из бизнеса некоторых малых и средних компаний). И, администрация Трампа, скорее всего, попытается отступить от экстремальных уровней, чтобы избежать заметной болезненности на рынках ценных бумаг (например, на рынке облигаций) или даже на «главной улице» (поскольку руководители компаний предупреждают о дефиците и пустых полках).

Кроме того, балансы домохозяйств и корпораций поддерживаются в разумной форме и не настолько закредитованы, как это было в 2007 году. Таким образом, финансовый кризис, подобный обвалу рынков и экономики в 2008 году, не должен случиться. Коэффициент прибыли на акцию в 2026 году может быть снижен примерно на 10% (с 302 до 272 долларов за акцию), а коэффициент P/E упадет примерно до 16x (около среднего исторического значения). Это приведет к снижению S&P 500 до уровня 4 349, что на 19% ниже, чем сейчас, и означает 26%-ное падение индекса в 2025 году. Это медвежьи тренды на рынке на фоне большой неопределенности, поэтому вполне логично, что в итоге получатся медвежьи рынки.

Обратите внимание, что здесь речь не идет о том, чтобы точно определить уровень EPS и мультипликатора P/E в конце 2025 года. Вполне возможно, что этот сценарий будет реализован к октябрю или ноябрю, если ненамного раньше. Это лишь попытка наметить рамки для размышлений о том, что может произойти.

Долгий путь и Exod-US

Трудно дать точную оценку «бычьим» и «медвежьим» сценариям, поскольку они полностью субъективны, и неизвестно, насколько администрация Трампа привержена разрушению нынешнего режима мировой торговли и формированию совершенно нового. Даже если целью является перенос производства в другие страны, это повлечет за собой увеличение доли добавленной стоимости в экономике за счет услуг. Данные изменения в значительной степени перевернут то, что происходило в экономике на протяжении последних нескольких десятилетий.

Не забывайте, что это также предполагает изменение способа получения прибыли американскими транснациональными корпорациями: глобальные продажи, но также и цепочки поставок, которые пересекают весь мир, чтобы поддерживать низкие затраты. Конечно, компании будут искать пути выхода из сложившейся ситуации, но на это потребуется время. Все это предполагает, что есть четкое представление о том, что такое «нормальная ситуация».

В реальности же возможны лишь колебания между «бычьими» и «медвежьими» тенденциями, особенно когда включается рефлексия. Когда ситуация улучшается, администрация Трампа чувствует себя еще более уверенно в своей миссии по переделке глобальной торговой системы. Однако по мере того, как они это делают, негативная реакция на рынках и в компаниях по всей Америке приводит к снижению тарифов (или тарифной риторики).

Например, до истечения 90-дневной паузы может быть заключено (и подписано) не так много сделок, и в этом случае может наступить еще одна 90-дневная пауза. Кроме того, секторальные тарифы могут быть приостановлены, а для некоторых компаний могут быть сделаны исключения. Одним словом, динамика, которая наблюдалась в течение последних трех недель, сохранится в течение следующих нескольких месяцев, а возможно, и дальше.

Тем временем торговые партнеры Америки работают в обход США, заключая сделки друг с другом и/или стимулируя потребление в своих собственных экономиках. Такие страны, как Китай и Германия, стимулирующие потребление, вероятно, будут полезны для США, и особенно для американских транснациональных корпораций (которые получают выгоду от роста за рубежом). Однако высокая неопределенность в США ведет к падению инвестиций.

Итоги сценария

При таком сценарии рецессии может и не быть, но рост занятости может остаться недостаточным, и в ближайшие 2-3 года можно будет наблюдать повышенную волатильность инфляции (особенно в условиях удорожания товаров длительного пользования на фоне проблем с цепочками поставок). Это также означает, что ФРС может удерживать ставки на высоком уровне еще дольше. Такая ситуация негативно скажется на активности в жилищном секторе, не говоря уже о производственном секторе (это двойной удар, поскольку он также пострадает от тарифов).

Краткосрочное состояние неопределённости может привести и к более долгосрочной структурной неопределенности. Реальность такова, что опыта в этом вопросе не так много, поскольку уровень тарифов может остаться выше, чем при Смуте-Хоули в начале XX века. Это не значит, что наступит депрессия (отнюдь нет, возможно, даже рецессии не будет). Однако потребители и предприятия могут отказаться от принятия крупных решений о расходах и инвестициях, пытаясь приспособиться к новой «норме».

Конечно, существует вероятность того, что новая нормальная ситуация вернется к старой нормальной ситуации, существовавшей до Дня освобождения, если в 2028 году будет новая администрация. В конечном итоге, если настроение неопределенности сохранится, премия за риск по американским активам, скорее всего, возрастет.

Это означает снижение мультипликаторов для акций и увеличение срочных премий для облигаций. Нельзя сказать, что доллар США рухнет — слишком велик эффект сети, чтобы это произошло в ближайшее время, — но авторитет США, в частности американских активов, постепенно снизится, в первую очередь их положение как основного «безрискового» инструмента в условиях кризиса.

В некотором смысле это будет добровольное отступление Америки от остального мира, то, что можно назвать «Exod-US», похожее на Brexit, но в гораздо большем масштабе.

Последствия для инвестирования

Что касается инвестирования, в целом ситуация будет более волатильной, чем в последнее десятилетие, но это не означает, что нужно быть пессимистом. В периоды высокой волатильности есть возможности для потенциального роста. Это лишь означает, что портфели должны быть более хорошо диверсифицированы, чем в прошлом.

По-прежнему предпочтение отдается акциям, а не другим классам активов, но диверсификация должна быть гораздо выше, причем по всему миру. Кроме того, крупные акции выгоднее средних и мелких, которые могут оказаться в более нестабильной ситуации.

Даже в крупных капиталах вместо того, чтобы просто делать ставку на то, что дополнительный риск будет вознагражден, лучше воспользоваться преимуществами таких факторов, как импульс, но в сочетании с более низкой волатильностью акций.

Что касается диверсификации акций, не стоит думать, что облигации должны быть единственной стратегией на рынке. Особенно если волатильность инфляции будет расти, а премии за срок погашения будут выше.

Одним словом, если есть сомнения, диверсифицируйте портфель.

Обращайтесь в нашу компанию, и вы сможете получить профессиональную консультацию от наших ведущих специалистов по любым вопросам в сфере финансов, инвестиций, распоряжения капиталом.

Для того, чтобы более подробно узнать об образовании за рубежом, а также последних новостях на фондовых мировых рынках, пообщаться на актуальные темы, переходите на мой ТГ-канал по ссылке.

IPG в Telegram