Рыночный комментарий: акции растут на фоне большей ясности, но неопределенность в отношении ставок остается высокой

Акции провели одну из лучших недель в году: в понедельник индекс S&P 500 вырос более чем на 3%, а затем закрывался выше каждый день. Ранняя слабость в этом году не стала сюрпризом, но главный вопрос — сможет ли ралли продолжиться? Тарифы и налоговый законопроект будут способствовать неопределенности в инфляции. Это может привести к тому, что экономике придется ждать снижение ставки ФРС США дольше, чем хотелось бы.

Что за невероятная выдалась прошлая неделя: в понедельник индекс S&P 500 вырос более чем на 3% после объявления о 90-дневной паузе в тарифах с Китаем. Невероятно, но акции росли и в последующие четыре дня. В последний раз подобный рост наблюдался в марте 2003 года. Тогда в понедельник акции тоже росли, и следующие четыре дня также оставались зелеными. Это время ознаменовало конец медвежьего рынка после технологического пузыря и начало нового бычьего рынка. Хм.

S&P 500 сейчас растет в годовом исчислении, что очень далеко от падения на 15% в начале апреля. Хотите еще одну удивительную статистику? Это первый год с 1982 года, когда индекс упал на 15% за год, а затем вышел в плюс за шесть недель. Насколько сильной была распродажа в марте и апреле, настолько же стремительным было восстановление. На графике ниже показано, что только три раза в истории S&P 500 падал на 15% с начала года и возвращался к положительной динамике к концу года. Этот год вполне может стать четвертым, а три других закончились двузначным ростом.

Ранняя слабость в 2025 году не стала сюрпризом

Конечно, никто не давал прогноз 10-процентного обвала рынка после Дня освобождения 2 апреля. Но вероятность некоторого ослабления в начале года была вполне ожидаемой. Неоднократно уже отмечалось, что год после 20-процентного роста, начало года после выборов, а также первый квартал года в последние 20 лет исторически были слабыми для акций.

Вот хороший график, который показывает, что ранняя слабость в поствыборный год — совершенно нормальное явление, как и серьезный минимум в начале апреля, а затем наступают лучшие времена. Может ли история повториться в 2025 году? Вполне возможно.

Еще одна попытка покупки

Последние несколько недель наблюдается множество редких и потенциально «бычьих» сигналов, которые говорят о том, что худшее действительно позади. На прошлой неделе был получен еще один. 58% всех составляющих S&P 500 достигли 20-дневного максимума в прошлый понедельник. Это является очень редким событием и еще одним признаком того, что наблюдаемая сила — это не просто очередное ралли на медвежьем рынке.

Невероятно, но спустя год акции выросли в 20 случаях из 20, причем чрезвычайно высокая доходность наблюдается и через год. Не воспринимайте подобные исследования слишком серьезно. Но в совокупности со многими другими данными, которые вышли за последние несколько недель, 2025 год может оказаться удачным для «быков».

Две важные вещи, за которыми стоит следить

Ранее уже говорилось об угрозе тарифов и риске высоких ключевых ставок, если Федеральная резервная система не пойдет на сокращение. И то, и другое уже проявилось.

Средние тарифы, даже после паузы в Китае, находятся на самом высоком уровне с 1934 года — они выросли с 2,4% в начале года до 17,8%. Если предположить, что импорт будет сокращаться по мере того, как американцы будут переходить на товары местного производства, то средняя ставка тарифов составит 16,4%, что является самым высоким показателем с 1937 года. Хорошая новость заключается в том, что тарифы введены, и теперь неопределенности по этому поводу меньше. Рынки могут устанавливать цены на то, что известно, а не на то, чего нельзя знать.

Одно из главных последствий неопределенности с тарифами заключается в том, что понижение процентных ставок было отложено по крайней мере до сентября. Рыночная вероятность хотя бы одного снижения ставки к июлю в настоящее время составляет менее 40%. Таким образом, риск высоких ставок сохраняется, а статус-кво нельзя назвать благополучным — политика фактически ужесточается, поскольку рост заработной платы ослабевает.

Что еще не проявилось, так это возможности, о которых шла речь ранее, и главной из них было сокращение налогов (в дополнение к дерегулированию). Давайте поговорим об этом.

Насколько большим будет налоговый законопроект?

Говоря о том, насколько большим будет налоговый законопроект, на самом деле имеется в виду дефицит бюджета. При прочих равных условиях расходы, финансируемые за счет дефицита, приведут к росту прибыли (как это было в 2016-2019, 2020-2021 и даже 2023-2024 годах). Если Конгресс ничего не предпримет, налоговые ставки для домохозяйств вернутся к высоким уровням, существовавшим до 2017 года.

Проще говоря, республиканцы в Конгрессе ни за что не допустят этого, особенно в преддверии промежуточных выборов. Но продление всех налоговых льгот может стоить около 4 триллионов долларов в течение следующего десятилетия. Другими словами, это стоимость сохранения статус-кво. Чтобы дать дополнительный толчок экономике, законопроект, скорее всего, должен быть более крупным, возможно, ближе к 5 триллионам долларов.

При этом большинство льгот будут предоставлены заранее. Также не стоит забывать, что тарифы — это фактически налог на бизнес и потребителей, который оттягивает деньги из частного сектора в казну федерального правительства, поэтому налоговый законопроект должен будет нейтрализовать и это.

Версия налогового законопроекта, подготовленная Палатой представителей, похоже, движется именно в этом направлении. По оценкам Комитета за ответственный федеральный бюджет (CRFB), дефицит вырастет почти на 1,8% ВВП к 2027 году (около 600 миллиардов долларов) — первому году, когда эта политика начнет действовать в полную силу. Какими бы ни были проблемы с дефицитом, в ближайшей перспективе они обеспечивают рост корпоративных прибылей.

Конечно, впереди еще долгий путь. Сенат, скорее всего, сильно переработает законопроект Палаты представителей (и, возможно, приведет к еще большему дефициту). В любом случае, это будет иметь большое значение.

Как рынок облигаций воспримет увеличение дефицита бюджета?

Какие бы проблемы ни создавал дефицит бюджета, он обычно благоприятен для прибыли, что, как правило, отражается на ценах акций. Процентные ставки — это совсем другая история. В последнее время ставки ФРС по сути росли, даже после мягкого отчета по инфляции.

Доходность 10-летних казначейских облигаций поднялась выше 4,5%, а затем откатилась до 4,45%. Доходность 30-летних казначейских облигаций выросла до 4,97%, приблизившись к пиковому уровню в 5,11%, который наблюдался в октябре 2023 года (это был самый высокий показатель с 2007 года). Резкий рост доходности 30-летних казначейских облигаций должен сказать вам, что это не история о повышении ожиданий роста. Долгосрочные ожидания роста не сильно изменились (около 2-2,5%), поэтому этот всплеск вызван чем-то другим.

Это не связано с ростом инфляционных ожиданий. Инфляционные ожидания на год вперед, измеряемые инфляционными свопами, составляют около 3,2% — неудивительно, учитывая ожидаемый удар от тарифов. Но долгосрочные инфляционные ожидания, измеряемые разницей между номинальной и реальной доходностью казначейских облигаций, соответствуют целевому уровню ФРС в 2%.

Тот факт, что долгосрочные инфляционные ожидания остаются «привязанными» к целевому уровню ФРС, говорит о том, что рынок по-прежнему считает приверженность ФРС поддержанию инфляции вблизи целевого уровня в 2% заслуживающей доверия. Конечно, для поддержания доверия им, возможно, придется поддерживать ключевую ставку на более высоком уровне. В конце концов, в первом приближении долгосрочные ставки рефинансирования представляют собой среднее значение ожидаемых краткосрочных ставок в течение следующих нескольких лет. Но есть и другой фактор, помимо этого, — «премия за срок».

Премия за срок: волатильность инфляции

Это дополнительная доходность, которую требуют долгосрочные инвесторы за будущую неопределенность, в том числе неопределенность инфляции. Если существует большая неопределенность в отношении инфляции, они будут требовать большую «премию за срок» при покупке долгосрочной облигации вместо серии краткосрочных.

Задача ФРС — поддерживать инфляцию на «низком и стабильном уровне». Обычно основное внимание уделяется первому слову («низкая»), но «стабильная» также имеет решающее значение. Инфляция вполне может составлять в среднем 2% в течение следующего десятилетия, но она все равно может быть очень волатильной. Если инвесторы ожидают именно этого, они, скорее всего, будут взимать более высокую премию за срок.

Премию за срок трудно рассчитать, ее необходимо смоделировать. Одна из моделей, разработанная ФРС Нью-Йорка, показывает, что премия за 10-летний срок сейчас составляет 0,74%, что является самым высоким уровнем более чем за десять лет и больше соответствует диапазону, который был в середине 2000-х годов.

Срочная премия повышается обычно по одной или обеим этим причинам (в широком смысле):

— Повышенная волатильность инфляции.
— Избыточное предложение казначейских облигаций (сверх того, что может/хочет удовлетворить спрос).

Возможно, сейчас есть и то, и другое. Несмотря на снижение экстремальных тарифов, зубную пасту уже выдавили из тюбика, и нет никаких гарантий, что тарифы не вырастут еще больше. Даже если будет заключена торговая сделка (или сделки), нет никакой уверенности в том, что президент Трамп будет ее поддерживать. Он уже отменил несколько своих торговых сделок, заключенных во время первого срока, включая USMCA (замена NAFTA) и торговые соглашения с Японией и Южной Кореей.

И даже после следующих трех лет существует огромная неопределенность в отношении того, что будущие администрации будут делать с тарифами и как они будут относиться к любым существующим торговым сделкам (которые к тому времени могут быть еще не полностью согласованы). Все это — залог еще большей волатильности инфляции. И почему бы инвесторам не потребовать более высокую премию за долгосрочные казначейские облигации, если это то, что имеется?

Премия за срок: казначейские облигации

Другим фактором является обсуждаемый сейчас в Конгрессе законопроект о налогах. Он может увеличить дефицит на 4-5 триллионов долларов, включая более высокие проценты по долгу. Это означает, что на рынке появится гораздо большее предложение казначейских облигаций США. Поэтому даже незначительное снижение спроса может привести к значительному увеличению «чистого предложения». Это приведет к росту срочных премий (и доходности).

Вы, возможно, думаете, что это иностранцы снижают аппетит к казначейским облигациям. Но даже частный сектор США может не захотеть покупать казначейские облигации в той же степени, что и в 2010-х годах. Если ожидается высокая волатильность инфляции, отрицательная корреляция между акциями и облигациями нарушится. Тогда долгосрочные казначейские облигации будут менее полезны для «хеджирования».

Все это не означает, что доходность подскочит выше, если будет принят масштабный налоговый законопроект, финансируемый за счет дефицита бюджета. Но даже если процентные ставки останутся на прежнем уровне, это негативно скажется на экономике. Особенно на таких циклических отраслях, как жилищное строительство.

В последнее время рынки акций демонстрируют хороший рост, возможно, в ожидании большого и красивого налогового законопроекта (который увеличит прибыль). Но с точки зрения построения портфеля два вышеупомянутых вопроса (и ответы на них) имеют большое значение для того, что потенциально может обеспечить диверсификацию.

Обращайтесь в нашу компанию, и вы сможете получить профессиональную консультацию от наших ведущих специалистов по любым вопросам в сфере финансов, инвестиций, распоряжения капиталом.

Для того, чтобы более подробно узнать об образовании за рубежом, а также последних новостях на фондовых мировых рынках, пообщаться на актуальные темы, переходите на мой ТГ-канал по ссылке.

IPG в Telegram