Комментарий к рынку: исторически это самый сложный месяц в году, но бычий рынок может оказаться еще сложнее

Борьба с инфляцией ФРС США продолжается: пока есть проблемы, но все равно планируется снижение ставок — это оптимистично для акций. Теперь рынки ожидают шесть сокращений к концу 2026 года. Снижение ставок в сочетании со стимулированием за счет дефицитного финансирования, как правило, поддерживают акции.

Индекс S&P 500 завершил август ростом, это четвертый месячный рост подряд. Хотя в порой непростом августе он рос, следует помнить, что исторически худшим месяцем в году является сентябрь, что повышает вероятность некоторой волатильности.

На прошлой неделе индекс S&P 500 вернулся к новым максимумам и вырос в августе, во время второго президентского срока, впервые с 1950 года. Это хорошая новость. Плохая новость в том, что сентябрь исторически считается худшим месяцем в году, и вероятность некоторой волатильности в течение следующего месяца или около того высока. (Но как правило, к октябрю становится лучше.)

Худший месяц в году

Прежде всего, хотелось бы подчеркнуть, что рынок по-прежнему находится в бычьем тренде, и ожидается рост цен с текущих уровней до конца года. Тем не менее, после впечатляющей четырехмесячной серии роста и 30%-ного роста с апрельских минимумов, календарь пока не радует. Все верно, это сентябрь.

Вот отличный способ показать, насколько слабым был этот месяц в историческом плане. Это худший месяц с 1950 года, за последние 10 лет, за последние 20 лет и третий худший месяц в год после выборов. Но слепо инвестировать, основываясь исключительно на календарных факторах, — плохая стратегия, и все же лучше знать о них, чем не знать.

Конечно, месяц назад было отмечено, что акции обычно показывают плохие результаты в августе (особенно в год после выборов), и в этом году рынок изменил тренд. Это не совсем неожиданно — просто на бычьих рынках сюрпризы в сторону роста более вероятны. Катализатором на этот раз стал «голубиный» поворот главы Федеральной резервной системы Джерома Пауэлла в выступлении в Джексон-Хоуле в пятницу, 22 августа.

Говоря о годах после выборов, август в этот раз был выше среднего. Но вообще, август и сентябрь были выше всего три раза (из 18) в годы после выборов с 1950 года? Это не значит, что акции не могут вырасти в сентябре (в конце концов, бычий рынок). Но лучший способ подойти к нему — быть готовым к некоторой волатильности.

Вот таблица, похожая на предыдущую, но в ней указаны средние показатели доходности. Сентябрь — единственный месяц со средним снижением по всем четырем категориям. При этом ни один другой месяц не показал снижения даже по трем.

Наконец, вот те же данные, что и выше, но представленные в другом виде для лучшей визуализации. Итог: после исторического роста некоторая турбулентность в этом месяце была бы совершенно нормальна. Учитывая множество других причин для позитивного отношения к перспективам, ожидается, что любое ослабление будет достаточно хорошо сдерживаться.

У ФРС есть проблема с инфляцией, но они собираются ее сократить — это оптимистично

В своей речи 22 августа на симпозиуме в Джексон-Хоуле председатель ФРС Джером Пауэлл признал возможность снижения процентной ставки в сентябре. Пауэлл утверждал, что, хотя риски для инфляции в США смещены в сторону повышения, риски для рынка труда — в сторону понижения. Однако, поскольку ставки рефинансирования уже находятся на ограничительном уровне, баланс рисков позволяет предположить, что снижение может быть оправданным. Это совершенно справедливый аргумент.

Инфляция

В то же время, похоже, у ФРС серьезная проблема с инфляцией. Вот последние (июльские) данные по индексу цен потребительских расходов (PCE), который является предпочтительным показателем инфляции для ФРС.

— В июле общий показатель расходов на личное потребление (PCE) вырос на 0,2%. За последние три месяца он вырос на 2,6% в годовом исчислении и на ту же величину за последний год.
— Базовый показатель расходов на потребительские товары (без учета продуктов питания и энергоносителей) вырос в июле на 0,26%. Это эквивалентно 3,3% в годовом исчислении. За последние три месяца он рос на 3% в годовом исчислении, а за последний год вырос на 2,9% (самый высокий темп с апреля 2024 года).

Короче говоря, базовая инфляция, за которой следит ФРС, остается неизменно высокой. И, похоже, она движется в неправильном направлении.

Влияние тарифов

Частично это связано с влиянием пошлин на основные товары длительного пользования, такие как мебель, бытовая техника и товары для отдыха. Стоимость потребительских цен (PCE) на товары длительного пользования выросла на 1,1% по сравнению с прошлым годом. За последние три месяца она растет на 1,5% в годовом исчислении. Эти цифры не выглядят слишком уж впечатляющими. Но контрфактуальность (без пошлин) заключается в том, что цены на основные товары фактически снижались бы, оказывая понижающее, а не ускоряющее воздействие на инфляцию.

Теперь можно утверждать, что влияние пошлин — это разовый эффект. Возможно, он не проявится сразу (тем более, что тарифная политика еще не приняла окончательного формата). Но любое влияние должно рано или поздно исчезнуть. Пауэлл, по сути, обосновал это в своих выступлениях в Джексон-Хоуле. А буквально на этой неделе глава ФРС Крис Уоллер (текущее претендент на место председателя ФРС в следующем году) заявил, что он «возвращен в команду переходного периода». Он считает недавний рост инфляции временным.

Другие причины повышения инфляции

Да, инфляция цен на основные товары, обусловленная тарифами, носит временный характер. Но это не единственный фактор повышенной инфляции сейчас. Характерный пример: в июле индекс PCE для товаров длительного пользования фактически снизился на 0,1%. В то время как базовый PCE вырос на 0,26% (3,3% в годовом исчислении). Другими словами, проблема инфляции выходит за рамки товаров.

Проблема инфляции цен на услуги существует, и решить ее сложнее. До прошлого года запаздывающие данные по инфляции цен на жилье подталкивали рост цен на основные услуги. Но сейчас инфляция цен на жилье нормализовалась. Она составляет меньшую долю PCE, чем в индексе потребительских цен (ИПЦ). PCE для основных услуг, за исключением жилья, в последнее время демонстрирует довольно высокий рост, и, как видно на графике ниже, она превышает допандемический уровень.

— Базовые услуги, за исключением инфляции на рынке жилья, выросли в июле на 0,39% (4,7% в годовом исчислении);
— Последние 3 месяца (): 3,0%;
— Последние 12 месяцев: 3,3%;
— 2018-2019: 2,2%.

Основные услуги, за исключением жилья, составляют более 50% корзины инфляции расходов на личное потребление, поэтому это имеет значение.

С другой стороны, рассмотрим 178 позиций, составляющих основную корзину расходов на личное потребление (PCE), и рассчитаем распределение годовой инфляции в четыре разных момента времени. Видно, как инфляция действительно выросла в июне 2022 года по сравнению с декабрем 2019 года. Затем она снова начала снижаться до конца прошлого года. Но с тех пор ситуация не изменилась и, по всей видимости, движется в неправильном направлении.

— В декабре 2019 года по 24% товаров уровень инфляции превышал 3%.
— В июне 2022 года (пик) 72% товаров имели уровень инфляции выше 3%.
— В декабре 2024 года 40% товаров имели уровень инфляции выше 3%.
— В июле 2025 года 45% товаров имели уровень инфляции выше 3%.

Это все еще далеко от положения, которое было в 2019 году, и движется в неправильном направлении.

Два источника инфляции

Общая картина такова, что у ФРС есть проблема с инфляцией, и она проистекает из двух источников: один не столь тревожный (и, возможно, «временный») и другой более тревожный.

1) Показатель PCE на товары длительного пользования вырос на 1,1% в годовом исчислении (по состоянию на июль), что выше, чем когда-либо в период с 1996 по 2020 год. Фактически, средний уровень инфляции на товары длительного пользования составил -1,9%, то есть цены продолжали снижаться на протяжении 25 лет.

2) Расходы на потребительские расходы (PCE) на услуги составляют 3,6% в годовом исчислении и остаются на этом высоком уровне, особенно по сравнению со средним показателем в 2,5% в период с 1996 по 2020 год. (В среднем в период с 1996 по 2008 год они составляли 2,9%, а в период с 2009 по 2020 год — 2,1%).

Рынки закладывают в цены множество сокращений

Как отмечалось выше, риски снижения занятости могут потребовать снижения страховых взносов в сентябре, а то и в декабре. Но дело в том, что рынки закладывают в цены гораздо большее снижение ставок в 2026 году. На графике ниже представлены ожидаемые краткосрочные ставки на конец каждого года с 2025 по 2031 год для трех дат: конец прошлого года (31 декабря 2024 года), День освобождения (2 апреля 2025 года) и текущий уровень.

Рынки в настоящее время закладывают в цену учетную ставку менее 3% к концу 2026 года. Учитывая текущую учетную ставку в 4,4%, это подразумевает шесть снижений (каждое на 0,25%-ного пункта) в течение следующих 16 месяцев. Это намного больше, чем ожидалось в конце прошлого года, когда рынки ждали, что учетная ставка приблизится к 4% к концу 2026 года, что подразумевает всего 2 снижения за два года (2025–2026).

Конечно, с тех пор случилось ослабление экономики США, и ожидания сильно упали. Но даже в День освобождения, когда шансы на рецессию были выше, чем сейчас, рынки ожидали, что учетная ставка в конце 2026 года составит 3,4%, что примерно на 1%-ный пункт ниже, чем сейчас (что эквивалентно 4 снижениям).

Рынки ждут снижений по ставке

Все это говорит о том, что рынки теперь ожидают множества снижений ставок, особенно в 2026 году, даже несмотря на то, что вероятность рецессии снизилась (по сравнению с апрелем), а инфляция остается проблемой (и не только из-за тарифов).

Отчасти это может быть связано с тем, что рынок закладывает в цены действия ФРС, соответствующие желанию президента Трампа снизить процентные ставки. Он хочет видеть их около 1% (что подразумевает снижение на 3% от текущего уровня ключевой ставки), что является экстремальным, учитывая текущую ситуацию. Но даже если получить половину от желаемого, это приведет к учетной ставке около 3%. И это именно то, что рынки сейчас закладывают в цены. Зеленая линия на графике показывает, что рынки ожидают от ФРС нового ужесточения политики с 2028 года, но это — дело далекого будущего.

Все это весьма оптимистично для акций, поскольку есть несколько вещей, которые обычно нравятся рынкам: вероятность очень мягкой политики ФРС, которая не обращает внимания на повышенную инфляцию; снижение вероятности рецессии в экономике (просто за счет более низких ставок, что может дать толчок циклической активности, например, на рынке жилья); и дефицит, приближающийся к 7–8% ВВП, что благоприятно для роста прибыли.

Обращайтесь в нашу компанию, и вы сможете получить профессиональную консультацию от наших ведущих специалистов по любым вопросам в сфере финансов, инвестиций, распоряжения капиталом.

Для того, чтобы более подробно узнать об образовании за рубежом, а также последних новостях на фондовых мировых рынках, пообщаться на актуальные темы, переходите на мой ТГ-канал по ссылке.

IPG в Telegram