Рыночный комментарий: отскок в акциях на фоне сохраняющейся экономической неопределенности

После исторической слабости и волатильности акции на прошлой неделе продемонстрировали мощный отскок. Толчком послужила пауза во взаимных тарифах, благодаря чему в среду акции пережили один из лучших дней в своей истории. Рынки говорят о том, что экономическая неопределенность не преодолена и впереди еще много проблем, но при этом в цены уже заложена значительная доля риска.

3 и 4 апреля индекс S&P 500 упал более чем на 10% за два дня, что стало одним из худших двухдневных падений в истории. Экономическая неопределенность и риски доминировали в заголовках газет, и любая хорошая новость могла вызвать ралли. Так и произошло на прошлой неделе.

Президент Трамп приостановил действие всех взаимных тарифов (за исключением Китая) на 90 дней, и S&P 500 отреагировал на это ростом на 9,5% за один день, что стало третьим лучшим показателем со времен Второй мировой войны. Более того, за весь период существования S&P 500 было 23 случая (начиная с 1950 года), когда за один день акции набирали более 5%. А их будущая доходность в долгосрочной перспективе была весьма впечатляющей: через год акции росли более чем в 91% случаев и в среднем почти на 27%.

Насколько редкой была среда?

Дело не только в том, что в среду наблюдался огромный рост, но и в том, что почти весь объем на Нью-Йоркской фондовой бирже приходился на акции, которые также двигались вверх (то, что называется импульсом к покупке). На самом деле, процентное соотношение объема повышения к общему объему составило 98,6%, что является самым высоким показателем в истории (по достоверным данным, начиная с 1980 года).

Помимо этого, было еще шесть экстремальных уровней, и каждый раз S&P 500 оказывался выше через 3, 6 и 12 месяцев. Это может быть еще одним признаком того, что продавцы известных на данный момент рисков исчерпали себя и возможен рост цен в среднесрочной перспективе.

Еще один близкий к медвежьему рынок

Если вы вообще видели новости в начале прошлой недели, то, скорее всего, слышали, что акции на фоне политической неопределенности были очень близки к новому медвежьему рынку. То есть снизились более чем на 20% от пика 19 февраля. Внутри дня акции действительно упали на 20%, но по итогам закрытия они достигли лишь 18,9% — близко, но не совсем.

Тем не менее, для многих инвесторов, вкладывающих значительные средства в технологии, это было похоже на медвежий рынок. Многие из технологических компаний упали гораздо больше, чем на 20%. Дело в том, что в последнее время было много «медвежьих» рынков — 1990, 1998, 2011 и 2018 годы. Все эти годы сопровождались пугающими заголовками и тревожными событиями. И все же удалось избежать официального перехода к медвежьему рынку.

Добавится ли этот год к списку подобных, или же новые неприятности уже не за горами? Возможно, с учетом большого ралли в среду и некоторых исторических уровней экстремальных настроений, это вполне реально.

Плохие вещи случались и раньше

Если вы инвестировали в акции в последние семь недель, это было не очень весело. В то же время, после более чем 70% ралли с минимумов октября 2022 года и даже 10% коррекции в прошлом году, было заявлено, что в этом году вероятна 10-15% коррекция. Конечно, никто не ожидал наступления медвежьего рынка с исторической волатильностью на фоне тарифной политики. Никто не ожидал, что тарифы будут такими высокими и широкодиапазонными, какими они были.

Дело вот в чем, и это важно помнить. Плохие времена уже случались и будут случаться снова. Не стоит забывать и о том, что акции в конечном итоге преодолевали плохие новости и слабую доходность рынка каждый раз в прошлом, и вряд ли в этот раз будет по-другому.

Обвал на рынке облигаций

Министр финансов США Скотт Бессент утверждает, что даже если тарифы вызовут краткосрочное замедление экономики и волатильность на фондовом рынке, это не будет слишком тревожным, поскольку акциями владеют только 50% самых крупных домохозяйств по уровню дохода. Это не совсем так: домохозяйства с более низким доходом владеют акциями на сумму от 2 до 3 триллионов долларов, и это не пустяк.

Его главная цель — добиться снижения долгосрочных процентных ставок, так как это поможет домохозяйствам с низким уровнем дохода, у которых, как правило, больше расходов на обслуживание долга. Но не забывайте, что замедление экономического роста или рецессия также не лучшим образом скажутся на этой группе населения, поскольку это может означать потерю работы.

Существует также мнение, что все эти массовые тарифы вводятся для того, чтобы снизить процентные расходы федерального правительства, которому в следующем году предстоит рефинансировать долг в размере 9 триллионов долларов. В действительности у федерального правительства всегда есть много долгов, которые нужно рефинансировать, потому что оно выпускает много краткосрочных долговых обязательств (которые все с удовольствием покупают, в том числе на счетах денежного рынка).

Однако процентная ставка по ним в значительной степени зависит от краткосрочных ставок, определяемых Федеральной резервной системой (ФРС). И если нужно, чтобы ФРС снизила ставки, то торговая политика, которая направляет инфляцию по плохому пути, — не лучший способ сделать это.

В любом случае, на руках большая проблема. Процентные ставки по казначейским обязательствам США стремительно растут. В пятницу доходность 10-летних облигаций достигла максимума в 4,59%. Неделю она закончила на отметке 4,49%, что по-прежнему является самым высоким уровнем за последний месяц. 1 апреля, за день до «Дня освобождения», доходность 10-летних облигаций составляла 4,17%. На фоне падения акций она опустилась до 3,92%, а затем выросла более чем на 0,5% пунктов. Это огромный шаг.

Это «месть» Китая?

Ходят слухи, что это была «месть» Китая, то есть что Китай продает казначейские облигации США в отместку за тарифы, в результате чего цены падают, а доходность растет. Но это всего лишь чистая спекуляция, не имеющая даже намека на доказательства в свою пользу.

Во-первых, Китай уже не владеет большим количеством долговых обязательств Казначейства США — всего около 760 миллиардов долларов. Кроме того, если бы они продавали американский долг, они бы продавали доллары и покупали юани, и в этом случае мы бы увидели значительное укрепление юаня. Сейчас этого не происходит — более того, наоборот. Центральный банк Китая фактически снижает учетную ставку юаня.

Сейчас курс юаня близок к самому низкому уровню за последние полтора десятилетия, при этом ЦБ Китая осторожно управляет постепенным снижением курса своей валюты. Конечно, это дает дополнительный эффект защиты экономики от тарифов, поскольку делает китайский экспорт еще более дешевым для других стран (хотя им еще предстоит пройти долгий путь, чтобы преодолеть 154-процентный тариф).

Рывок за наличными

Вместо этого рост ставок, скорее всего, вызван тем, что портфельные менеджеры хедж-фондов ликвидируют позиции. С одной стороны, «наличные» (казначейские облигации с очень коротким сроком погашения) платят 4,3%, так что с перспективой инфляции (из-за тарифов) зачем вам брать на себя дополнительный риск по долгосрочным облигациям? Предполагаемые рынком инфляционные ожидания на следующий год (измеряемые инфляционными свопами) подскочили почти до 3,6%, что является самым высоким показателем с середины 2022 года.

Некоторые стратегии хедж-фондов также разворачиваются. Существует так называемая «базисная торговля», когда фонды используют тонну маржи, чтобы воспользоваться крошечной разницей в ценах на казначейские облигации и связанные с ними фьючерсы. Это очень маленькая разница в ценах, и вам нужна огромная маржа (около 50x), чтобы заработать на этом реальные деньги.

Хедж-фонды ожидали, что в этом году Бессент сократит банковское регулирование, и одно из правил касалось так называемого «стандартного коэффициента левереджа», из-за которого банкам становится дороже держать казначейские обязательства. Эти фонды ожидали, что банки снова начнут покупать долговые обязательства, и делали ставку на то, что казначейские облигации превзойдут процентные свопы (деривативы, которые являются ставками на доходность).

Но из-за тарифов и роста инфляционных ожиданий доходность выросла, и банки стали продавать казначейские облигации. Таким образом, процентные свопы превзошли казначейские облигации, что вынудило фонды сократить маржу и свернуть свои позиции. Упс.

Проблема ФРС

Большая часть того, что происходит в секторе облигаций, — это головоломка, с которой столкнулась ФРС. Ожидания роста падают, что лучше всего видно на примере обвала цен на энергоносители. Цены на нефть WTI упали на 20% почти до 56 долларов за баррель, а в конце недели вернулись к отметке чуть выше 60 долларов за баррель. При таких ценах в США не будет новых буровых работ, поскольку для рентабельного бурения новых скважин производителям нефти нужны цены около 65 долларов за баррель.

Снижение ожиданий роста или даже рецессия, как правило, должны привести к тому, что ФРС будет снижать ставки (а рынки ожидают уже пять снижений в 2025 году). Проблема в том, что однолетние инфляционные ожидания, как отмечалось выше, подскочили до 3,6%. Поэтому ФРС будет очень сложно снижать ставки, даже если инфляция будет «транзитной».

Более того, президент ФРБ Чикаго Остан Гулсби, обычно самый «голубиный» член FOMC (комитета по установлению ставок ФРС), только что выразил опасения, что инфляция может оставаться высокой в течение некоторого времени — это нехорошо.

Рынок смирится с тем, что ФРС может не снизить ставки настолько, насколько ожидает (или вообще не снизить), и это может стать следующим ударом. Конечно, если на рынке казначейских облигаций начнутся беспорядки, как в марте 2020 года, когда казначейские облигации быстро распродавались из-за сокращения доли заемных средств, ФРС может вмешаться, чтобы предоставить ликвидность.

Но это отличается от снижения ставок и поддержки экономики в целом за счет более низких ставок. Если только их действия не рассматриваются как «перспективное руководство» для предстоящего снижения ставок. Отнеситесь к этому скептически. Если уровень безработицы подскочит, скажем, до 4,6%, возможно, снижение ставок и произойдет, но это будет означать, что у экономики реальные проблемы. В любом случае, ФРС не будет снижать ставки до тех пор, пока не увидит плохие данные, а это значит, что она будет отставать от графика.

Ослабление доллара создает еще одну проблему

Одним из способов смягчения инфляционного воздействия тарифов было укрепление доллара, как предложил нынешний председатель Совета экономических консультантов при Белом доме Стивен Миран. Однако, учитывая масштабы тарифов, это всегда имело минимальный эффект.

Проблема в том, что на фоне политической неопределенности доллар движется в противоположном направлении. В этом году он ослабевает, а индекс доллара снизился более чем на 8% за год, причем половина этого показателя пришлась только на апрель, когда прошло меньше половины месяца. Это не очень хорошо, так как делает импорт еще более дорогим.

В чем разница между развивающимся рынком и развитым рынком? Ориентированной на рынок страной является та, у которой развивающийся рынок, и во время кризиса происходит следующее:

— акции падают;
— доходность суверенных государственных облигаций растет;
— валюта падает.

Именно такие условия сейчас сложились в США. Даже в марте 2020 года, когда акции рухнули, а доходность казначейских облигаций ненадолго выросла (до вмешательства ФРС), доллар укреплялся. Сейчас такого не наблюдается.

Единственный способ объяснить эти движения заключается в том, что инвесторы и весь остальной мир потеряли доверие к Америке и больше не стремятся в традиционно воспринимаемую безопасность доллара США и казначейских облигаций.

Теперь премия за риск значительно выше, и они больше не могут быть «исключительными». Возросшая во всем мире обеспокоенность экономической ситуацией в США постепенно лишает их источника ключевого экономического преимущества на протяжении десятилетий — дешевого финансирования. Отчасти именно это заставляет фондовый рынок шататься. Это не значит, что рынки не восстановятся при отсутствии дальнейшего ущерба — они могут, хотя для этого, вероятно, потребуется больше разворотов со стороны Белого дома.

Итоги

США заключили с остальным миром великую для своего поколения сделку, которая помогала удерживать низкие ставки на протяжении десятилетий. Это была важная часть американской исключительности. Валюта пользовалась наибольшим доверием. Облигации считались надежным убежищем в шторм, «безрисковым активом» с коротким сроком погашения. И эти факты сопровождались значительными экономическими преимуществами.

Эта сделка была разорвана. На смену ей может прийти более выгодная сделка, или старая сделка может быть восстановлена, но планка высока, и переход, даже если появится что-то лучшее, не обойдется без издержек.

Обращайтесь в нашу компанию, и вы сможете получить профессиональную консультацию от наших ведущих специалистов по любым вопросам в сфере финансов, инвестиций, распоряжения капиталом.

Для того, чтобы более подробно узнать об образовании за рубежом, а также последних новостях на фондовых мировых рынках, пообщаться на актуальные темы, переходите на мой ТГ-канал по ссылке.

IPG в Telegram