Рыночный комментарий: акции успешно переживают важную неделю в плане данных по инфляции

Данные по инфляции в США на прошлой неделе (потребительские цены, цены производителей) повысили перспективы снижения ставки в сентябре, но некоторые базовые показатели вызывают опасения. Бычий рынок укрепился в надежде на снижение ставок. Снижение ставок вблизи достигнутых максимумов является весьма благоприятным для этого фактором. Под поверхностью рынка формируются потенциальные краткосрочные отклонения, но нет ничего серьезного, что указывало бы на приближение конца бычьего рынка в целом.

На прошлой неделе акции снова выросли: S&P 500 обновил новые максимумы, Dow находится на расстоянии вытянутой руки от своего первого максимума в этом году, а акции компаний малой капитализации взлетели под влиянием надежд на сокращение ставок. Как уже отмечалось в последние несколько недель, август и сентябрь исторически могут быть проблемными месяцами, и хотя новые максимумы — это здорово, сложная ситуация еще ни в коем случае не решена.

Снижение ставок может быть благоприятным фактором

Рыночные цены говорят о том, что вероятность снижения ставок на следующем заседании Федерального резервного банка через четыре недели составляет чуть менее 85%. В прошлом году примерно в это же время отмечалось, что снижение ставок вблизи исторических максимумов индекса S&P 500 — явление довольно редкое, но это не значит, что оно невозможно.

Фактически, в прошлом году Федеральная резервная система дважды снижала ставки, когда индекс находился вблизи исторических максимумов (в сентябре и ноябре). Хорошая новость заключается в том, что снижение ставок вблизи исторических максимумов приводило к росту акций через год в 20 случаях из 20. Когда прошлогоднее снижение ставок в сентябре и ноябре достигнет одного года, будет 22 случая из 22. Другими словами, если ФРС снизит ставки в сентябре, а S&P 500 все еще будет находиться вблизи новых максимумов, это может стать еще одним позитивным драйвером для акций.

Незначительные трещины

Проще говоря, количество акций в S&P 500, которые находятся выше своих 20- и 50-дневных скользящих средних, стало меньше, чем месяц назад, несмотря на рост S&P 500. Такое поведение называется отрицательной дивергенцией, и это может свидетельствовать о наличии слабости под поверхностью рынка. Кроме того, видны и другие негативные дивергенции от других индикаторов. Опять же, это не слишком медвежий тренд, но в сочетании с негативным сезонным периодом, это может указывать на возможность заслуженного перерыва.

Неопределенность вокруг следующего шага ФРС

Рынок приветствовал июльский отчет об инфляции в США по индексу потребительских цен, опубликованный 13 августа 2025 года, но в основном потому, что он был воспринят как достаточно хороший для того, чтобы Федеральная резервная система продолжала двигаться в направлении сентябрьского снижения ставки.

По данным CME Groups FedWatch, рыночные шансы на сентябрьское снижение ставки выросли с 85 до 100 процентов, то есть инвесторы посчитали, что снижение ставки в сентябре — неизбежность. Однако опубликованный на следующий день отчет по индексу цен производителей за июль вновь снизил эти шансы до 85 процентов — снижение ставки все еще является базовым вариантом, но уже не вполне однозначным.

Волатильность ожиданий снижения ставки в сентябре наблюдается уже несколько месяцев, особенно после выхода данных по заработной плате. Ожидания снижения ставки упали после сильного отчета по заработной плате за июнь и опустились ниже 50% на фоне «ястребиных» комментариев Пауэлла после июльского заседания Федеральной резервной системы. Затем ожидания полностью изменились после выхода слабых данных по заработной плате за июль.

Все это говорит о том, что существует значительная неопределенность в отношении следующего шага регулятора. Отчасти это связано с тем, что рынок труда считается слабым, даже несмотря на то, что инфляция остается на высоком уровне. Таким образом, главный вопрос заключается в том, будет ли Федеральная резервная система уделять первостепенное внимание инфляционному мандату или же займется защитой рынка труда.

Не забывайте, что до следующего заседания ФРС, которое состоится 16-17 сентября, будет опубликован еще один отчет по заработной плате и еще один отчет по инфляции. Но сначала все внимание будет приковано к выступлению председателя регулятора Джерома Пауэлла на ежегодном собрании центральных банков в Джексон-Хоуле в эту пятницу.

У Федеральной резервной системы проблема с инфляцией

После выхода июльского отчета по индексу потребительских цен настроение на рынке было хорошим. Рынки, казалось, с радостью восприняли потенциально благоприятные условия для изменения ставок. Индекс Russell 2000, включающий акции малых компаний, подскочил на 3,0 % по сравнению со все еще солидным ростом S&P 500 на 1,1 %.

Однако в секторе ценных бумаг с фиксированным доходом все было не так радужно, вероятно, из-за опасений участников рынка облигаций относительно сохранения инфляционного давления и того, что снижение ставок может увеличить инфляционный риск. Индекс облигаций Bloomberg US Aggregate не изменился и составил 0,0% в день снижения ИПЦ, а индекс Bloomberg U.S. Government: Long Index упал на 0,5%.

Несмотря на реакцию рынка, общие данные по инфляции оказались не столько хорошими, сколько не такими плохими, как ожидалось. Общая инфляция в июле выросла на 0,2%, доведя годовой показатель до 2,7%, а базовая инфляция (за исключением продуктов питания и энергоносителей) выросла на 0,3%, доведя годовой показатель до 3,0%, что является пятимесячным максимумом.

Базовая инфляция на уровне 3,0% все еще далека от целевого показателя ФРС в 2,0%, и она движется в неправильном направлении. Тем не менее, на первый взгляд казалось, что инфляция, вызванная влиянием тарифов на товары, была компенсирована дезинфляционными факторами в секторе жилья, и это повод для радости.

Потенциальные неопределенности с инфляцией

Проблема в том, что под поверхностью таилось немало потенциальных рисков (а значит, и неопределенностей). Данные по инфляции противоречат сложившемуся мнению. Рост цен на основные товары без учета автомобилей, который используется в качестве показателя инфляции, чувствительной к тарифам, замедлился до 0,22% в июле с 0,55% в июне.

Замедление роста цен на основные товары без учета автомобилей свидетельствует о том, что потребители еще не в полной мере ощутили на себе последствия роста цен, вызванного тарифами. Наиболее вероятной причиной более мягкого, чем ожидалось, показателя является то, что запасы до введения тарифов все еще проходят через цепочку поставок.

Это является фактором, который продолжает действовать, особенно с учетом возвращения взаимных тарифов в августе. Возможно также, что компании находят какие-то лазейки, чтобы ослабить влияние тарифов. Если эти факторы останутся в силе, может оказаться, что экономисты неправильно оценили влияние тарифов на инфляцию. Это может быть частью картины, но более вероятно, что они неправильно оценили сроки влияния.

Ни один из этих факторов не гарантирует, что инфляция цен на товары останется спокойной — скорее всего, давление сохранится, но на данный момент ее влияние выглядит управляемым. Однако два основных сезонных источника спроса на товары — школьные и праздничные покупки — уже не за горами. Остается риск, что по мере роста сезонного спроса на товары, пополнения запасов и введения новых взаимных тарифов влияние тарифов на инфляцию товаров станет более заметным.

Следует помнить, что рост инфляции на основные товары — это отход от тренда 2023-2024 годов (и даже 25-летнего тренда до пандемии), когда цены на основные товары неуклонно снижались. Теперь рост цен, связанный с тарифами, должен быть разовым или «транзитным», и в идеале он должен быть тем, что ФРС может контролировать.

Проблема инфляции цен на услуги

Проблема заключается в том, что наблюдалось ускорение «супербазовой» инфляции (инфляции цен на услуги, исключая энергию и жилье), которая выросла до 3,3% в годовом исчислении, что является пятимесячным максимумом. Федеральная резервная система Атланты рассчитывает так называемый индекс потребительских цен без учета продуктов питания, энергии и жилья. Он измеряет инфляцию по товарам, цены на которые обычно меняются нечасто, и сейчас он вырос на 2,8% в годовом исчислении, что является восьмимесячным максимумом.

В данном случае речь идет о том, что инфляция, возможно, расширяется, а не остается изолированной в тех областях экономики, на которые тарифы оказали наиболее сильное влияние. Несмотря на позитивную реакцию рынка на отчет, если инфляция действительно расширяется, это может усложнить задачу ФРС.

Одним из ключевых показателей инфляции в сфере услуг является CPI для «комплексного питания и закусок», в первую очередь для ресторанов, чтобы оценить базовое инфляционное давление. Это связано с тем, что он объединяет несколько факторов инфляции, включая:

— заработную плату работников;
— рост цен на продукты питания и даже цены на энергоносители (включая транспорт);
— аренду помещений ресторана.

Инфляция в сфере ресторанного питания за последние три месяца составила 5,3% в годовом исчислении, замедлившись по сравнению с предыдущим месяцем, но все еще оставаясь довольно высокой, и 4,4% за последний год. Это намного выше уровня инфляции в США, существовавшего до пандемии, и фактически выше, чем в любой момент 2000-х и 2010-х годов, что не соответствует «нормальной» 2-процентной инфляции.

Обычно в таких случаях говорят, что это симптом глубинного инфляционного давления, вызванного высокими трудовыми доходами. Но известно, что заработная плата работников снижается, и маловероятно, что рост арендной платы является проблемой. Поэтому источником инфляции, скорее всего, являются базовые цены на продукты питания, а также, вероятно, цены на энергоносители и транспортные расходы.

Данные по индексу цен производителей тоже говорят о росте цен на продукты

Данные по индексу цен производителей PPI за июль также говорят о том, что проблема заключается в росте цен на продукты питания. Июльский индекс цен производителей оказался выше ожиданий, увеличившись на 0,7 процентов за месяц (почти на 9% в годовом исчислении). Отчасти это объясняется тем, что оптовые цены на продукты питания в июле выросли на 1,4 процента (в годовом исчислении это означает рост примерно на 18%). Но индекс PPI был высоким даже без учета продуктов питания (и энергоносителей), и это было связано с ростом маржи.

Индекс PPI для сферы «Торговые услуги» не измеряет цены на продукцию, поскольку оптовые и розничные торговцы не меняют продаваемый товар. Они добавляют стоимость за счет услуг, которые помогают продать больше товаров (например, стимулирование продаж, складирование и т. д.). Таким образом, индекс PPI для этой категории измеряет изменения в ценах за счет маржи, т.е. продажной цены розничного продавца за вычетом цены приобретения товара.

В июле маржа подскочила на 2 процента, а за год выросла почти на 7 процентов. Для компаний это, конечно, хорошо, но рост маржи для одного предприятия — это инфляция для другого. Одной из главных причин всплеска инфляции в 2021-2022 годах был рост маржи — компании платили более высокие производственные затраты за свои товары, но перекладывали все это и даже больше на потребителей. Похоже, что такая же динамика потенциально может происходить и сейчас. Это также говорит о том, что компании считают, что потребители смогут пережить рост цен без значительного сокращения количества приобретаемых товаров.

Должна ли ФРС сокращать ставки?

Если регулятор вернется даже к умеренно агрессивному циклу сокращения, основной риск заключается в том, что экономика в целом не так слаба, как ее представляют после выхода отчета о занятости, и даже если это так, то в экономике может быть больше устойчивости, чем кажется на первый взгляд. О некоторых из этих факторов уже упоминалось в различных контекстах, в том числе:

— всплеск капитальных затрат, связанных с искусственным интеллектом;
— сильные потребительские балансы;
— отсутствие признаков замедления на данный момент со стороны фондового рынка или кредитных рынков.

Но даже если бы экономика была более устойчивой, с начала года уже были аргументы в пользу того, что ставки не должны быть такими высокими, как сейчас, — ФРС по-прежнему считает этот уровень ограничительным. При этом циклические области экономики (жилье, малый бизнес) несут основную тяжесть от повышения ставок, хотя остальная экономика прекрасно справляется с этим.

Нельзя упускать из виду и тот сегмент экономики, на котором снижение ставок сказывается наиболее негативно, — это вкладчики, включая большинство пенсионеров. Вкладчики были рады получить более чем 4-процентную доходность по «наличным» по сравнению с почти нулевыми процентными ставками большей части 2010-х годов. На самом деле, если ставки будут снижаться слишком быстро, а инфляция останется на высоком уровне, вкладчики и пенсионеры получат двойной удар: один раз из-за снижения доходности краткосрочных казначейских облигаций, а второй — из-за инфляции, съедающей все оставшиеся доходы.

Регулятор разрывается между своими мандатами

ФРС поставила себя в сложное положение, не снизив ставки в начале этого года, поскольку ее тянут в двух разных направлениях в соответствии с ее двойным мандатом. Тарифы значительно омрачают картину. Тарифы, безусловно, повышают цены, но если они носят «разовый» характер, то аргументом в пользу снижения ставок Федеральной резервной системы служит слабость найма, что ведет к снижению темпов экономического роста. Но если тарифы не являются инфляционными (и, следовательно, проблемы инфляции глубже), то ФРС действительно имеет на руках большую проблему инфляции, поскольку инфляция застряла примерно на 1 процентный пункт выше целевого уровня на фоне высокой инфляции в сфере услуг.

Отчет по занятости сместил баланс в сторону акцентирования внимания на замедлении экономики и сокращении рабочих мест. Похоже, именно по этому пути сейчас идет экономика. В целом, это хорошо для рынков (и экономики), особенно если реализуется сценарий «Златовласки»:

— Достаточное замедление экономики, чтобы поддержать несколько сокращений ставок.
— Не настолько сильное замедление экономики, чтобы возникла реальная угроза рецессии.
— Достаточное сдерживание инфляции, чтобы снижение ставок не заставило ФРС вернуться к циклу повышения.

Итоги

Сейчас фондовый рынок, похоже, считает, что он находится в «зоне Златовласки», несмотря на волатильный сезонный период. По прогнозам, если рынок останется в этой зоне, это будет означать, что рост цен на акции к концу года вполне вероятен. Однако в такой ситуации будет целесообразно продолжать диверсифицировать потенциальный риск падения цен, не ограничиваясь облигациями, на случай, если инфляция останется устойчиво высокой.

Обращайтесь в нашу компанию, и вы сможете получить профессиональную консультацию от наших ведущих специалистов по любым вопросам в сфере финансов, инвестиций, распоряжения капиталом.

Для того, чтобы более подробно узнать об образовании за рубежом, а также последних новостях на фондовых мировых рынках, пообщаться на актуальные темы, переходите на мой ТГ-канал по ссылке.

IPG в Telegram